轻工纺服行业黄金珠宝行业研究系列报告（二）：从ROE角度拆解黄金珠宝企业商业模式的差异-240303（16页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 03 月 03 日 推荐推荐（维持）（维持）黄金珠宝行业研究系列报告黄金珠宝行业研究系列报告（二二）消费品/轻工纺服 本篇报告本篇报告从从 ROE 比较的角度出发比较的角度出发拆解黄金珠宝企业商业模式的差异。拆解黄金珠宝企业商业模式的差异。从时间维从时间维度度纵向纵向比较，在金价波动对企业利润率和周转效率产生影响的情况下，比较，在金价波动对企业利润率和周转效率产生影响的情况下，黄金珠黄金珠宝企业历史宝企业历史 ROE 与金价波动趋势与金价波动趋势多呈正相关多呈正相关。横向比较企业间的横向比较企业间的 ROE，受品，受品牌定位、

2、产品结构、渠道结构和费用投放等因素影响，公司间的盈利能力和周牌定位、产品结构、渠道结构和费用投放等因素影响，公司间的盈利能力和周转效率差异导致了转效率差异导致了 ROE 差异差异。纵向比较纵向比较：黄金珠宝企业历史黄金珠宝企业历史 ROE 与金价波动趋势与金价波动趋势呈正相关呈正相关。如 2012-2017年金价下行后低位震荡阶段，公司层面 ROE 水平普遍呈下行趋势；近期 2023年随着金价上涨，多数公司 ROE 均有提升。进一步拆分发现，金价主要通过两个方面影响 ROE 变动：金价稳步上涨时，产品利润率增加，同时终端销售旺盛使得公司层面周转效率提升，共同驱动 ROE 提升。横向比较横向比较

3、：黄金珠宝黄金珠宝企业间企业间 ROE 差异也主要来自差异也主要来自盈利能力和周转效率盈利能力和周转效率。ROE可分为三个区间：周大生、老凤祥在 20%-25%之间；周大福、老铺、菜百在15%-20%之间；梦金园、潮宏基、曼卡龙、中国黄金在 10%-15%之间。（1）盈利能力：受到品牌定位、产品结构和渠道结构的影响，品牌定位高端时尚、产品结构中镶嵌占比更高、渠道结构中直营占比更高的企业毛利率更高。如老铺黄金、潮宏基、周大生高于 30%；周大福、曼卡龙在 20%-30%；菜百、老凤祥在 5%-15%；梦金园、中国黄金低为个位数。此外时尚定位且直营占比高的品牌通常具有更高的销售费用率。因此企业间毛

4、销差存在一定差异，如老铺黄金、周大生、潮宏基、周大福历史平均毛销差超过 10%，菜百、老凤祥在 5%-8%，中国黄金、梦金园 5%以内。（2）周转效率：受渠道结构与产品结构的影响，加盟模式占比高、黄金产品占比高的企业资产周转速度更快。如同样都是黄金首饰为主的中国黄金、梦金园、老凤祥因渠道模式为加盟为主，其总资产周转率分别为 5.11 次、4.66次、3.01 次，高于直营为主的菜百股份、老铺黄金。（3）权益乘数：多数公司在 1.5-2 之间，差异相对较小，且资产负债的构成上普遍具备安全性。投资建议：投资建议：目前金价维持高位，终端销售预计保持平稳增长，全年黄金珠宝行业景气度有望延续。随着头部企

5、业拓店、行业集中度持续提升。重点推荐龙头企业老凤祥：老凤祥：公司经营稳健、重视人才培养激励，股权市场化改革顺利推进，且拥有良好的黄金品牌口碑优势，渠道持续深耕、门店稳步扩张，业绩确定性较强，24PE13X，维持“强烈推荐”投资评级。周大生：周大生：黄金业务增势良好，产品端持续进行产品创新与 IP 合作，渠道端省代优化+经典店模式有望助力门店扩张，且管理和营运效率均有所提升，24PE12X，维持“强烈推荐”评级。菜百股份：菜百股份：公司为华北地区黄金珠宝龙头，线下门店稳步扩张并持续强化全渠道运营，全直营模式利润弹性更为明显，“提质增效”有望进一步驱动业绩增长，24PE11X，维持“强烈推荐”评级

6、。风险提示：风险提示：宏观环境波动、金价震荡以及需求下滑的风险，线下渠道拓展速度不及预期的风险，企业竞争加剧的风险。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）314 6.2 总市值（十亿元）1685.1 2.3 流通市值（十亿元）1334.1 2.0 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-8.4-13.1-27.1 相对表现-11.9-5.1-11.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、从线上数据看可选时尚品类趋势（二）化妆品持续转向性价比&高功效，黄金珠宝延续高景气2024-01-21 2、化妆品&珠宝行业 11 月线上数据跟踪化妆品龙头受益大促高增，黄 金 珠 宝