1、1 行业行业报告报告行业深度研究行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 工业金属工业金属 铝：行业格局稳定，关注铝：行业格局稳定，关注上游及上游及高股息标的高股息标的 中国新增产能有限，海外项目建设缓慢中国新增产能有限，海外项目建设缓慢 全球新增产能主要来自中国，受产能天花板限制，国内产能锁定在 4543 万吨。按照 23 年 10 月历史单月最大产量计算，产能利用率为 98.6%、继续提升空间有限。23 年中国电解铝产量 4159 万吨，我们预计 24-25 年中国电解铝产量 4294/4318 万吨。海外新增电解铝集中在中东和印尼，中东项目尚无明确投产计划，印尼受制于电力供应问题，项目

2、建设进度缓慢。车和光伏贡献增量，地产存在不确定性车和光伏贡献增量，地产存在不确定性 我们预计 24-25 年中国新能源车产量 1150/1300 万辆，国内汽车用铝需求增加 50/54 万吨；我们预计 24-25 年中国光伏新增装机 235/250GW，国内光伏用铝需求增加 16/13 万吨。国内建筑在铝需求占比 36%，我们预计 24-25 年中国地产竣工变动-10%/-10%，对铝需求变动-152/-136 万吨。近期国家支持地产政策频出，建筑用铝的需求存在改善可能。电解铝过剩幅度扩大，利润向上游转移电解铝过剩幅度扩大，利润向上游转移 我们认为 24-25 年国内电解铝供需格局不如 23

3、年，国内铝价可能弱于海外铝价。考虑进口因素后，预计 24-25 年国内供给总量 4344/4368 万吨，需求总量 4248/4233 万吨，国内市场过剩 96/135 万吨。在电解铝产量增长的背景下，国内铝土矿产量下滑导致国内氧化铝产量增速放缓，且进口数量出现减少，导致氧化铝价格上涨，电解铝行业利润或将从中游转向上游。股息率存在增加预期，行业估值或将重估股息率存在增加预期，行业估值或将重估 电解铝新增产能难度大，资本开支大幅下降。21-22 年电解铝企业出现经营性现金流大幅流入、融资性现金流大幅流出、资本开支减少的局面，具备提高分红比例的条件。电解铝在历史上被认定为两高一剩，市场参考水泥和玻

4、璃给予板块估值。目前行业产能利用率已达 98%，产业链的核心是上游铝土矿资源和中游能源，并非制造业，我们认为电解铝估值应参考有色。投资建议投资建议：中国宏桥（中国宏桥（0 01378.HK1378.HK）：）：按权益产量计算，公司是全球产量最大的电解铝和氧化铝企业。我们预计 23-25 年公司归母净利润为 100.64/114.49/119.91亿元、3 年 CAGR 为 11.3%，EPS 分别为 1.06/1.21/1.27 元。我们给予中国宏桥 24 年 4.6 倍 PE，目标价 6.17 港元，首次覆盖给予“买入买入”评级。中国铝业（中国铝业（601600.SH601600.SH）：）

5、：公司是全球最大的铝土矿生产企业，网电占比高，成本波动小。我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 65.08/78.00/92.21亿元，3 年 CAGR 为 30.1%，EPS 分别为 0.38/0.45/0.54 元。我们给予中国铝业 24 年 15 倍 PE，目标价 6.82 元，首次覆盖给予“买入买入”评级。风险提示：风险提示：全球衰退；美联储大幅加息；需求下滑；政策调整；成本增加。重点推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPSEPS P PE E C CAGRAGR-3 3 评级评级 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E

6、2024E 2025E2025E 中国宏桥中国宏桥 1.06 1.21 1.27 4.74 4.17 3.98 11.28%买入 中国铝业中国铝业 0.38 0.45 0.54 14.50 12.10 10.23 30.05%买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价为 2024/2/5 收盘价 证券研究报告 2024 年 02 月 07 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持）上次建议上次建议：强于大市 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：丁士涛 执业证书编号：S0590523090001 邮箱： 分析师：刘依然 执业证书编号：S0590523110010 邮箱：