【研报】交通运输行业铁路改革专题报告系列之五：委托运输管理高铁制胜关键-20200525[29页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 委托运输管理，高铁制胜关键委托运输管理，高铁制胜关键 交通运输行业铁路改革专题报告系列之五2020.5.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘正刘正 首席交运分析师 S1010511080004 扈世民扈世民 交运分析师 S1010519040004 关鹏关鹏 交运分析师 S1010520030003 联系人：汤学章联系人：汤学章 委托运输管理源自合资铁路兴起，委托运输管理源自合资铁路兴起，高铁高铁广泛采用广泛采用。65%关联交易清算定价关联交易清算定价，协协 商定价商定价增速可控增速可控。成本成本相对相对固定固定，本线本线旅客旅

2、客和和跨线跨线列车周转量列车周转量增加贡献成长增加贡献成长。 对比对比自营自营，委托运输管理委托运输管理盈利盈利卓越卓越，主要高铁净利率或主要高铁净利率或 20%40%，协同协同或或驱驱 动动京沪京沪高铁高铁 5 年业绩年业绩 CAGR15%。单日单日运量恢复至约运量恢复至约 65%反映反映复苏复苏加速加速、关注关注 配置时机配置时机。 委托运输委托运输管理适应跨越式发展管理适应跨越式发展，疫疫情或致情或致 2020 年年京沪京沪高铁高铁业绩业绩降降 25%30%。 委托运输管理源自合资铁路兴起，融资多元化助力高铁通车里程 CAGR 24%。 高铁运营公司作为线路、 车站的投资、 建设和运营主

3、体， 采用委托运输管理模式， 购买沿线铁路局服务完成高铁旅客运输主业。 截至 2019 年末中国铁投持股京沪 高铁、广深港高铁、武广客专、中铁特货 43%、50%、82%和 85%，证券化有 望持续推进。疫情短期冲击或致京沪高铁全年业绩降 25%30%，预计 2021 年 将迎大幅改善。 收入端：本线收入端：本线票价票价弹性弹性释放释放可期可期，跨线，跨线更具更具盈利盈利能力能力。统一调度和区域经营将 铁路客运划分旅客运输和路网服务。75 号文确定高铁动车组定价原则，目前京 沪本线二等座票价低于全国平均 9%左右。换车提速提升客户体验，若京沪本线 票价提升 10%对应 2019 年净利润增量

4、11.8 亿元。线路和接触网使用费贡献路 网服务 90%，2017 年 7 月开始执行繁忙线路特一类分档，重联动车新费率提升 8%16%。本线区段产能瓶颈下，路网服务盈利能力更强、贡献主要业绩增量。 成本端成本端：65%关联交易清算定价关联交易清算定价，未来未来 3 年年主要主要成本成本费率或企稳费率或企稳。委托运输管 理费占营业成本 20%左右，包括动车组列车服务费(0.11 万/千辆公里)、基础设 施维护和车站旅客服务费(140 万190 万/营业公里)，构成协商定价主要部分。 2019 年月起将动车组使用费(占营业成本约 30%)单独作为清算项目核算， 动车 组使用费率定额为成本支出除以

5、年标准走行公里，成本支出主要包括维护修理 费、高级修费用、资金成本和税金，单列时速 300/350 公里动车组 8.69 元/辆公 里。65%关联交易清算定价，协商定价增速可控，委托运输管理成本相对固定。 对比自营模式对比自营模式，主要高铁线路主要高铁线路净利率净利率或或 20%40%，疫情冲击不改长期成长，疫情冲击不改长期成长。对 比委托运输管理和自营模式，利润表差异主要体现在成本端。2019 年广深铁路 员工数量 4.3 万人、人工成本占比近 40%左右，CAGR12%成为压制自营模式 的广深铁路业绩释放重要因素。委托经营购买服务导致公司不直接存在车辆资本 开支和折旧、列车大修费用等成本压

6、力，关联交易成本 65%采用全网清算，成本 相对固定。 本线周转和跨线车流量增加贡献业绩成长。对比广深铁路受制于成本 端增长、采用委托运输管理模式盈利能力凸显，主要高铁净利率或 20%40%。 疫情冲击下， 委托运输管理模式抗风险能力更优， 关注京福协同可能带来的长期 成长。 风险因素：风险因素：宏观经济降速拖累宏观经济降速拖累需求需求；国内国内疫情控制疫情控制不及预期；不及预期；协同效应不及预期协同效应不及预期； 票价市场化不及预期票价市场化不及预期。 投资策略。投资策略。我国高铁多采用委托运输管理模式，65%关联交易清算定价，协商定 价增速可控，成本端相对固定。对比自营受制成本压力、委托运