旅游服务行业：行业景气向上龙头韧性凸显优势稳固-231020（30页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/旅游服务业 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2023 年 10 月 20 日 行业景气向上，龙头韧性凸显优势稳固行业景气向上，龙头韧性凸显优势稳固 Table_Summary 投资要点：投资要点：概览：顺周期、兼具成长性。概览：顺周期、兼具成长性。（1）顺周期：）顺周期：2008 年以来，美国和欧洲成熟市场人服机构的活动增速与 GDP 增速同向波动，中国人服市场规模增速整体上与宏观经济高度相关。7M23 政治局会议提出：不断推动经济运行持续好转；把稳就业提高到战略高度通盘考虑。我们认为人服行业有望随经济上

2、行加速复苏。（2）成长性：）成长性：低渗透：2021 年中国参与代理工作人数与代理用工渗透率分别为 2.7%、2.6%，均较日本低 0.3pct。2021 年，中国代理用工收入为 170 亿欧元（1297 亿元，WEC窄口径），远低于美、日。高分散：2020 年全球人力资源服务公司外包业务 CR4为 16.3%，2021 年中国灵活用工企业 CR4 仅 2.8%。空间：渗透空间：渗透+升级推动灵活用工量价齐升。升级推动灵活用工量价齐升。（1）渗透率提升：）渗透率提升：企业用户渗透率：2019 年美/日/欧使用人力资源外包业务的企业比例各约 93%/85%/78%，2021 年我国使用灵工企业比

3、例为 61%，相比美日欧有较大提升空间。客户内部人员渗透率：据中国灵活用工发展报告（2022），2021 年 33%受访企业扩大了灵工使用规模，企业对未来预期越好，在灵活用工使用规模的选择上越积极。经济转暖有望带来企业灵活用工内部比例的提升。中介机构渗透率：2021 年选择灵活用工的企业中，选择人力资源外包/业务外包/劳务派遣的企业占比各13.9%/22.4%/27.3%，人力资源机构在灵活用工中的占比仍有提升空间。2023 年 6月 30 日，人社部发布我国首部人力资源服务机构及相关活动的专门规章人力资源服务机构管理规定，有望推动不合规机构出清、龙头集中度提升。（2）龙）龙头积极扩张业务、推

4、动行业整合：头积极扩张业务、推动行业整合：行业龙头北京人力、科锐国际、外服控股、人瑞人才通过并购、新设等方式积极推动行业整合。（3）结构升级：提高服务附加值）结构升级：提高服务附加值，改善毛利率：改善毛利率：高周转、高端岗位、附加服务提升服务价值，有望带动行业单价提升。竞争：资源累积改善获客竞争：资源累积改善获客&交付，技术赋能服务效率。交付，技术赋能服务效率。（1）资源）资源：周期长粘性高，优质客户为资源壁垒。人力服务期限一般为 1-2 年并具有一定定制化特征，我们认为，定制化和低频特点促使人力资源服务具备较高的转换成本、客户粘性高。（2）交付交付：低技能通用岗位：考验人才储备数量和业务覆盖

5、范围，如在全国各个地区均有覆盖的人瑞人才收取服务溢价约为 11%，高于行业平均的 8.5%；高技能垂直岗位：考验公司人才获取能力和积累，科锐国际 2023 人才市场洞察及薪酬指南列示的大健康领域热门职位可分为 4 个细分领域、22 个具体缺口方向；资金：灵活用工业务一般需要为劳动力提前垫付 1-3 个月工资，垫资金额会随着业务规模的扩大而增加，对人服企业的资金实力要求高。科技赋能：数字化浪潮下，各人服企业加速数字化布局，推出数字化平台为交付、管理赋能。龙头对比：北京人力规模领先，科锐国际增速亮眼。龙头对比：北京人力规模领先，科锐国际增速亮眼。（1）收入）收入：科锐国际 2022 年收入 90.

6、9 亿元，2019-22CAGR 36.4%，北京人力 22 年收入 318.6 亿元，2019-22CAGR 25.8%。（2）结构：）结构：从广义灵活用工业务占总收入比重看，科锐国际/外服控股/人瑞人才 2022 年占比超 70%，北京人力 2021 年占比达 85.5%。毛利层面，各龙头毛利率在 10%左右。22 年科锐国际/人瑞人才灵活用工业务贡献约 70%毛利润，而北京人力/外服控股 21 年过半毛利润由人事服务业务贡献。（3）利润：）利润：科锐国际 2019-22年归母净利润 CAGR 达 17.6%，北京人力 2022 年归母净利润增长 19.0%，高于其他龙头。投资建议。投资建