蔚来~SW-港股公司研究报告-深度受益电动化时代下豪华车需求的变迁-231019（32页）.pdf

1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 汽车|公司研究 2023 年 10 月 19 日 买入 首次覆盖 市场数据：2023 年 10 月 18 日 收盘价（港币）66.95 恒生中国企业指数 6076 52周最高/最低价(港币)123.80/57.60 H 股市值（亿港币）1,125 流通 H 股（百万股）汇率（人民币/港币）1,680 1.0898 股价表现：资料来源：Wind 证券分析师 樊夏沛 A0230523080004 研究支持 邵翼 A0230123090002 联系人 邵翼(8621)23297818 深度受益电动化时代下豪华

2、车需求的变迁 蔚来-SW(9866.HK)投资要点：厚积薄发的造车新势力。蔚来集团于 2014 年 11 月由李斌等发起创立，2018 年 9 月在美国纽交所成功上市。公司股权结构相对集中，截止 2023 年 2 月 28 日，公司三大股东分别是董事长李斌、腾讯控股有限公司、Baillie Gifford&C。其中，董事长李斌持有 10.5%的股份，享有 44.2%的投票权，在相当程度上实现了对公司有力控制。近年来由于终端销量未实现突破，各项期间费用未得到充分摊销，归母净利率仍持续为负，2022 年公司期间费用率 42.17%，归母净利率-29.55%；2023年上半年受价格战影响，销量低迷，

3、期间费用率上行至 58.80%，归母净利率进一步下滑到-56.18%。随 6 月宣布权益分离后全系车型降价 3 万元，销量迎来快速反弹，将迅速反应至公司盈利能力中，下半年财务数据有望大幅改善。国内豪华车市场容量扩大，竞争要素转移。电动化大趋势下，2022 年 30-40 万元价格段的新能源渗透率为 26.6%，2023 年前七个月由于 Model Y 同比大增、理想 L7/8 销量的爆发及一系列 30 万元以上新车的推出，该价格段新能源渗透率快速攀升至 42.5%；40 万元以上价格段2022/2023 前七个月新能源渗透率分别为 24.1%/25.0%，为目前新能源渗透度最低的价格段区间，对

4、于国内新势力而言是新能源车的蓝海战场。品牌认可度长期以来为豪华车的重要壁垒。巨量算数2021 年豪华车人群调研结果显示，传统用户对豪华品牌的认知标准主要是其市场知名度、品牌体验、历史底蕴，而对先进技术关注权重仅约为 17%。电动化、智能化浪潮下消费者对豪华品牌认知出现松动。智能/安全配置、豪华体验感超越品牌成为消费者对豪华车最大诉求，具体到车而言动力性能、智能座舱、智能驾驶是新时代豪华车销量的重要支撑。蔚来车型契合新生代豪华车需求。动力性能是豪华车的基本诉求，蔚来自研电驱系统、轻量化车身、高效补能的换电系统，满足消费者对豪华车的基本驾驶需求；智能驾驶及智能座舱为当前新时代下豪华车的全新需求，蔚

5、来智驾、座舱双领先，满足消费者对豪华车的舒适性需求；售后及增值服务是影响豪华车增换购的重要因素，蔚来以优秀的服务出圈，成为新能源车企中最能满足豪华车用户“看不见的需求”的企业。多渠道改革实现产品力变现。6 月 12 日蔚来宣布价格及权益调整，将权益从车价中拆分，全系车型直降 3 万元，价格下调后，23 款 ES6、8 在 6、7 月迎来销量的快速增长，推动蔚来 7 月销量突破 2 万辆，销量快速增长下车型盈利能力将大幅增强。22 年末起公司出海节奏加快，旗下车型欧洲多地开启上市交付，并加速建设基础设施，有望在未来提供更多销量。老车型改款及新品牌蓄势待发，价格段下沉有望贡献更多销量。获中东主权基

6、金投资后公司财务稳健性增强，拥有更多资金以实现产品及战略布局。盈利预测与估值。公司为国内自主新能源豪华品牌，有望深度参与国内消费升级及电动化趋势；核心技术全栈自研下车型产品力强，权益解绑后性价比凸显，月销量有望持续提升。参考可比公司估值，给予其 2024 年 1.25 倍 PS，对应目标市值 1,271 亿元，相较当前（2023/10/18）有 23%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：新能源车竞争加剧、原材料价格波动、公司净利润尚未转正 财务数据及盈利预测 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）36,136 49,269 61,531