【研报】建筑行业园林行业专题：寒冬已过仍是最优细分-20200227[27页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款 寒冬寒冬已过，已过，仍是最优细分仍是最优细分 建筑行业园林行业专题2020.2.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 罗鼎罗鼎 首席建筑分析师 S1010516030001 联系人：杨畅联系人：杨畅 园林行业最坏的时间已过，信贷宽松及再融资的放松，使得市场对行业资金链园林行业最坏的时间已过，信贷宽松及再融资的放松，使得市场对行业资金链 断裂的担忧将消解。作为基建最优质的细分领域之一断裂的担忧将消解。作为基建最优质的细分领域之一，行业持续增长，但格局行业持续增长，但格局 出现变化。园林民企正越来越多采用联合中标等形式加强与央企国企合作。随出现变化。

2、园林民企正越来越多采用联合中标等形式加强与央企国企合作。随 着再融资通道放松，引入战投的通道进一步疏通，我们预计园林民企引入央企着再融资通道放松，引入战投的通道进一步疏通，我们预计园林民企引入央企、 国企战投的动作将加码；此外，现汇订单比例回升，现金占用情况正逐步改善。国企战投的动作将加码；此外，现汇订单比例回升，现金占用情况正逐步改善。 我们认为园林行业估值业绩将迎来修复，给予板块“强于大市”评级。我们：我们认为园林行业估值业绩将迎来修复，给予板块“强于大市”评级。我们： 1）推荐在推荐在 EPC 等现汇项目上竞争力强、负债仍有扩张空间、现金流优质的园等现汇项目上竞争力强、负债仍有扩张空间、

3、现金流优质的园 林民企龙头林民企龙头；2）建议关注与央企或地方国企有进一步整合预期的、但业绩仍建议关注与央企或地方国企有进一步整合预期的、但业绩仍 需等待拐点的园林民企需等待拐点的园林民企；3）此外关注受益优质业务分拆预期的企业。）此外关注受益优质业务分拆预期的企业。 复盘复盘 2018-19：高杠杆下遭遇流动性困境，园林板块业绩估值双杀。：高杠杆下遭遇流动性困境，园林板块业绩估值双杀。2015-17 年PPP迎来爆发性增长， 园林行业通过再融资及质押等获得资金， 积极参与 PPP 项目，订单和业绩高增，其代价是负债率迅速提升（由 51%提升至 61%）、质 押率高企（30%）及现金流质量下降

4、。2018 年初，PPP 热的退潮使地方及金融 机构暂停对 PPP 项目的资金支持，同时资管新规限制了流向基建的表外资金， 行业的外部输血和资金回流均受限制； 资金紧张下业务收缩、 利息费用高企导致 收入利润下滑， 同时市场担忧行业的高质押及资金链断裂风险， 业绩估值遭双杀。 最坏的时间已过去，资金端断裂的担忧料逐步消解。最坏的时间已过去，资金端断裂的担忧料逐步消解。1）信贷环境逐步宽松信贷环境逐步宽松，为 园林行业带来实际的资金端支持，并降低行业的融资成本。2）再融资通道再次再融资通道再次 开启开启，降低了企业融资的门槛；我们认为，园林行业重回 2015-2017 年大举负 债扩张的概率较小

5、， 但此次再融资通道的重启， 将为融资较紧张的园林企业及时 输血，市场对于园林行业资金链断裂的担忧料将逐步消解。 行业强强联合料将加码，现汇项目比例回升助现金流改善。行业强强联合料将加码，现汇项目比例回升助现金流改善。1）生态治理作为基 建最优细分领域之一，行业较快增长，但当前格局出现变化：随着民企报表和现 金流承压， 及生态治理项目单体规模提升， 越来越多的园林民企开始选择与融资 实力雄厚的央企联合中标项目，发挥各自优势。2）由于有各自优势，除项目合 作外，企业间亦愿意做股权上的绑定；而此次再融资通道的放松，为战投进入提 供了足够的安全垫，我们预计未来园林民企引入央企国企战投的整合动作将加

6、码， 既为公司提供了直接的资金支持和间接的信用背书， 又为中长期稳定合作奠 定基础。3）2019 年 EPC 等现汇订单占比由 20%左右回升至 70%，随着在手 现汇项目的逐步实施，园林行业现金占用情况料将逐步得到改善。 估值业绩或迎来修复，优选整合预期及现金流优质的龙头估值业绩或迎来修复，优选整合预期及现金流优质的龙头。信贷宽松及再融资 的放松，使得市场对于行业资金链紧张的担忧消解；作为基建最优细分，行业的 商业模式亦在改善， 长期看， 报表将步入改善通道， 板块估值或迎来修复和提升。 同时随着资金压力缓解，在手订单的推进料逐步正常化；叠加融资成本的下行， 财务费用率亦会有所下降， 我们认