1、姓名：于鸿光（分析师）邮箱：电话：021-38031730证书编号：S0880522020001证券研究报告火电周期复盘：轻舟已过万重山电力专题系列报告（十）2023年08月09日行业评级：增持 2请参阅附注免责声明摘要盈利周期与扩表周期：从交错到共振历史上火电的盈利周期持续时间远短于扩表周期；盈利与扩张周期共振，火电行业属性有望从纯周期转变为周期+成长。03核心结论维持公用事业“增持”评级。我们认为火电行业进入到盈利周期与扩表周期共振阶段，全市场的股权风险溢价与火电股的贴现年限是火电股在二级市场的核心驱动力。风险因素用电需求不及预期，新能源盈利低于预期，上网电价低于预期，煤价超预期，电力市场

2、化推进低于预期等。0102行情复盘：“绝对收益+相对收益”行情均产生于资本开支扩张周期。2000年以来SW火电指数共有2轮“绝对收益+相对收益”行情，2轮“有相对收益，但无绝对收益”行情，产生绝对收益的阶段均处于资产扩张周期。04火电股的核心驱动力火电股投资的核心驱动力不在于煤价（尽管煤价是影响火电盈利的重要指标），而在于全市场的股权风险溢价与火电股的贴现年限（可持续的增长与电力体制改革）。05 1XtU1VVVgYxUaQ8QbRsQqQoMnOkPrRwOkPmNrQ9PrQoOxNtOpMNZmOpN3/3请参阅附注免责声明01核心结论 4请参阅附注免责声明维持公用事业“增持”评级火电行

3、情复盘：2000年以来SW火电指数共有4轮典型行情，其中2轮“绝对收益+相对收益”行情、2轮“有相对收益，但无绝对收益”行情，产生绝对收益的阶段均处于扩表周期。火电周期复盘：市场对于火电盈利周期的关注度更高，但我们认为切换更为缓慢的扩表周期对于火电股的影响同样重要。火电行业进入到盈利周期与扩表周期共振阶段。火电股的核心驱动力：我们认为不在于煤价，而在于全市场的股权风险溢价与火电股的贴现年限。全市场的股权风险溢价抬升、火电股的贴现年限拉长（市场预期的成长持续性增强、电改驱动的商业模式变革等），火电股获得超额收益的概率增强。新型电力系统叠加能源转型机遇期，政策或需深入推进电力市场价格体制改革以匹配

4、新型电力系统发展需求，电力商业模式有望出现实质性变革。核心结论01 5/5请参阅附注免责声明02行情复盘：产业变迁下的火电股 6请参阅附注免责声明 产业变迁下，火电股大行情均来自于资产扩张阶段。2000年以来SW火电指数共有2轮“绝对收益+相对收益”行情，2轮“有相对收益，但无绝对收益”行情，火电产生绝对收益的阶段均处于资产扩张周期。回顾SW火电指数行情历经四大阶段：（1）20012004年：资产扩张周期的逆市绝对收益行情；（2）20112013年：煤电联动周期的成本端修复；（3）2018年：防御属性主导，经营弱复苏；（4）2021年至今：碳中和背景下新一轮资本开支扩张。行情复盘：产业变迁下的

5、火电股图：2000年以来SW火电及万得全A行情走势注：指数绝对收益率=指数当周收盘价/指数基准周收盘价；超额收益率=SW火电指数绝对收益率-Wind全A指数绝对收益率；其中红色虚线框区间为SW火电既有相对收益又有绝对收益区间，黄色虚线框区间为SW火电仅有相对收益时间区间；数据来源：Wind，国泰君安证券研究02 7请参阅附注免责声明20012004年：相对收益+绝对收益1）90年代后期需求低迷导致电力供给持续下降20世纪90年代后期电力需求低迷。1994年后“过热”的经济在政府宏观调控之下逐步减速，叠加1998年亚洲金融危机影响，宏观经济增速回落导致电力需求低迷。机组利用小时数低迷降低电力投资

6、意愿。机组利用小时数低迷不仅增加了电力公司的经营压力，也降低了其资本开支意愿。据国家统计局，19972001年我国电力投资增速从23.8%迅速下降至-11.1%。行情复盘：产业变迁下的火电股数据来源：国家统计局、Wind，国泰君安证券研究图：1999 年电力机组发电小时数经历连续5年下降至4393小时数据来源：国家统计局、Wind，国泰君安证券研究02图：19972001年电力投资大幅回落为20022004年“电荒”埋下伏笔 8请参阅附注免责声明20012004年：相对收益+绝对收益2）需求及改革催化电力投资，业绩与估值双升电力供应能力与经济增速错配，2002年开始出现“缺电”。2001年底中