1、证券研究报告证券研究报告产能周期下的嬗变产能周期下的嬗变2023下半年宏观经济展望证券分析师证券分析师钟钟正生正生 投资咨询资格编号：投资咨询资格编号：S1060520090001张璐张璐投投资咨询资格编号资咨询资格编号：S1060522100001常常艺馨艺馨 投投资咨询资格编号：资咨询资格编号：S1060522080003范城恺范城恺 投资咨询资格编号：投资咨询资格编号：S106052301000120232023年年6 6月月1414日日请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款核心观点核心观点经济：产能过剩的隐忧经济：产能过剩的隐忧。下半年中国经济复苏的环比动能面临走弱：下半年中

2、国经济复苏的环比动能面临走弱：1）工业进入“去产能、去库存”下行周期；2）经济旧动能减速对原材料行业冲击加大；3）出口从传统国向“一带一路”迁移，对中游制造和劳动密集型产品的拉动可能相对下降；4）外围科技封锁对高技术产业的冲击显化；5）服务业和消费增长的基础有待夯实。低通胀也是经济供求失衡的低通胀也是经济供求失衡的体现：体现：1）上半年CPI走低是需求不足与短期扰动共振的结果；2）PPI的波动来源主要集中在几大原材料行业，对房地产和基建的敏感性强；3）今年以来PPI下行向CPI的传导效率明显提升，体现了消费需求偏弱的问题。政策：政策：增量和加码可期增量和加码可期。财政政策加码的可能步骤：财政政

3、策加码的可能步骤：二季度推动加快地方专项债发行；三季度推出新一批政策性金融工具，其规模主要取决于土地出让收入的恢复情况；同时继续加快“十四五”重大项目建设，基建的实物工作量有望得到保障。货币政策有必要继续推动降成本：货币政策有必要继续推动降成本：上半年存款利率市场化改革推进，已为政策利率调降打下基础，下半年降息成为“可选项”；降准在MLF到期高峰期出现的可能性更大；“稳信用”斜率相对有限，全年社融增速可能运行于10%+-0.5%的区间。海外海外：货币政策过渡期：货币政策过渡期。美国经济、就业、通胀的降温趋势已基本确立，且金融风险冒头，美联储接近加息终点；但就业和通胀降温速度较慢，美联储可能维持

4、“充分限制性”利率水平直到今年底或明年初。历次美国利率历次美国利率“平台期平台期”的资产表的资产表现：现：美国股债双牛，A股和港股表现积极，美元指数在临近降息时承压。在此背景下，我国货币政策宽松的约束有望下降。市场：人民币破七无妨市场：人民币破七无妨。A股市场结构性行情可期股市场结构性行情可期，数字经济和半导体板块表现可能优于“中特估”；国债利率震荡格局国债利率震荡格局有望被打破有望被打破，十年国债利率可能阶段性下行至2.6%左右；人民币汇率有望在震荡中回升人民币汇率有望在震荡中回升，主要契机包括：政策加码带动中国经济复苏预期向好，美元指数运行中枢回落，地缘政治不确定性下降。风险提示：风险提示

5、：国内货币和财政政策力度不及预期，海外经济金融环境超预期恶化，国际地缘风险超预期等。1 1目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S实体经济：产能过剩的隐忧实体经济：产能过剩的隐忧2 2宏观政策：增量和加码可期宏观政策：增量和加码可期海外环境：货币政策过渡期海外环境：货币政策过渡期资本市场：人民币破七无妨资本市场：人民币破七无妨2023年中国经济数据预测年中国经济数据预测单位：%单位：%2022Q12022Q22022Q32022Q42022Y2023Q12023Q22023Q32023Q42023YGDP（当季同比）4.80.43.92.93.04.57.04.04.

6、65.0工业增加值（当季同比）6.50.64.82.83.63.05.84.24.54.5固定资产投资（累计同比）9.36.15.95.15.15.11.834.54.5房地产0.7-5.4-8.0-10.0-10.0-5.1-7.6-5.3-2.5-2.5基建10.59.311.211.511.510.81.23.86.56.5制造业15.610.410.19.19.17.03.63.84.34.3社会消费品零售总额（当季同比）3.3-4.63.5-2.7-0.25.810.44.17.36.9出口（当季同比）15.812.410.2-6.67.00.5-4.6-8.93.7-2.5进口（当