【国金证券】固定收益策略报告：“该降不降”的超长利差-260705（14页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 固定收益组 分析师：尹睿哲（执业 S1130525030009） 分析师：刘冬（执业 S1130525030008）liu_dong 分析师：魏雪（执业 S1130525030011）wei_xue “该降不降”的超长利差 缺乏主线，资金扰动带来波动缺乏主线，资金扰动带来波动。隔夜回购的双刃剑。过去一周，债券市场先涨后跌。跨季前，央行通过隔夜逆回购投放 9000 亿流动性，资金面平稳跨季。同时，虽然隔夜工具操作利率未公布，但市场对操作利率抱有乐观观点。因此，市场情绪得到提振。但跨季之后，前期支撑市场的隔夜流动性又反过来成为资金面的扰动来源。由于工具期限较短，月初

2、出现集中大额到期，资金利率也随之出现一定上行。受此影响，再叠加 PMI 逆季节性回升，利率出现温和调整。主线尚不明朗。从更长一点的视角来看，本周资金投放回笼带来市场波动，也反映当前市场尚未找到趋势主线。在这种环境下，相较于单纯博弈方向，市场关注结构性机会，特别是曲线上的凸点超长债。从 6 月最后几周的情况来看，基金为代表的交易盘在买入超长债，同时上半年对超长国债参与较少的保险也出现了积极的回补信号。尽管越来越多投资者关注到曲线上这一结构性机会，但利差压缩却始终难言顺畅。为何超长端利差迟迟难以压缩？超长超长端端利差压缩的堵点利差压缩的堵点。通胀交易未必完全结束。虽然 PPI 同比读数在年中附近或

3、能见到拐点，但 PPI 的扩散度未必同步见顶。如果考虑到前期的油价上行一方面推升上游成本，而另一方面也可能阶段性影响企业生产和库存行为。而近期油价回落之后，这一扰动缓和，企业前期被压制或延后的生产经营活动和库存则可能出现一定“回补”。过往油价“尖峰回落”及供给扰动缓和后的海外补库案例或可为后续情形提供一种可能的演绎参考。宏观不确定性带来“寻求确定性”的压利差风格。这种宏观上的不确定性，也使市场参与者在上半年更倾向于在相对确定的资产中（要么票息保护更好，要么久期波动更低）压缩利差。而相比之下，宏观不确定性较高时，市场会对超长久期资产要求更高的期限补偿。交易盘稳定性不足。也正是在这样的宏观环境下，

4、交易盘对超长端的参与更具博弈色彩。从基金行为来看，今年交易盘并非缺席超长端，且净买入规模与牛市年份的 2024 年上半年较为接近，明显高于 2025 年同期。但从买卖结构来看，较大规模净买入背后时常伴随不小的阶段性止盈。2026 年上半年，基金买入周的累计买入规模为 1442 亿，卖出周累计卖出 769 亿，卖出/买入比值约 53.3%；相比之下，2024 年上半年虽然累计净买入规模相近，但卖出/买入比值仅为37.7%，买入节奏更为顺畅，对利差压缩的推动也更持续。这说明，今年超长端的买盘并未缺席，但其行为更偏交易属性，易受到点位、赔率、止盈诉求、多空事件等影响，因而难以持续稳定推动超长端利差压

5、缩。短期看，或还在对三季度潜在供给定价。上半年政府债供给节奏偏温和，三季度供给节奏则预计加速。在一级供给承接情况尚未明朗之前，市场或不愿过早参与博弈超长端利差压缩。因此，当前超长端利差或也部分反映了投资者对潜在供给冲击的预防性定价。总结而言，超长利差作为曲线“唯一凸点”，在交易盘热度不低以及保险配置盘回归的背景下，仍然难以压缩，可能的原因在于：1）上半年货币、财政进度不一，下半年财政政策存在“补进度”压力；2）基本面下行趋势明确但预期定价已经较为充分，美伊冲突缓和后存在阶段性库存回补的风险。往后看，增量资金只能寄希望于理财申购和中小行，若不及预期，超长利率在压缩受阻后反而可能阶段性回调。风险提

6、示风险提示 下半年财政节奏；货币政策节奏。固定收益策略报告固定收益策略报告 20262026 年年 0707 月月 0505 日日 固定收益动态固定收益动态 证券研究报告 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 1.1.策略思考：策略思考：“该降不降该降不降”的超长利差的超长利差 隔夜回购的双刃剑。过去一周，债券市场整体呈现先涨后跌的走势，短期仍然是对资金面的博弈占据主导。可以说，本周市场的起伏一定程度源于流动性的推动与反转。跨季前，央行通过新落地的隔夜逆回购工具投放了 9000 亿流动性，资金面平稳跨季。同时，虽然隔夜工具操作利率未公布，但市场对操作利率抱有乐观观点。因