投资“再失速”开始or尾声？-260701（20页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 国内经济 证券研究报告 深度专题 2026 年 07 月 01 日 投资“再失速”，开始 or 尾声？相关研究-证券分析师 赵伟 A0230524070010 屠强 A0230521070002 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 联系人 屠强 A0230521070002 2025 下半年以来，固定资产投资呈现“倒 N 型”走势，近期下行速度进一步加快。本轮调整是新一轮下行周期的开始，还是前期压力集中出清？本文分析，供参考。一、投资图景：“倒 N 型”的增长线索？区域间节奏不同，行业间方向分化。2025 下半年来，固定资产投

2、资呈现“倒 N 型”走势，变化幅度历史罕见。2025 下半年来，固定资产投资增速下滑 17.9 个百分点至-15.1%。在 2026 年一季度，投资虽强势反弹（回升 16.9 个百分点至 1.8%），但 4 月来再度走低、当月同比连续两月回落 13.1 个百分点至-11.5%。四大分项投资走势近乎同步，节奏上均为 2025 年下半年走低、2026 年一季度走强、二季度再度回落。结构上，区域间投资变化并非完全同步，东部回落早于中西部；部分行业投资也未完全呈现“倒 N型”，如装备制造、必需消费领域。分区域，中部投资在 2025 年 10 月筑底回升，东部则滞后于 12月；2026 年 3 月，东部

3、投资再度大幅下滑，中西部则滞后于 4 月。分行业，2026 年来，皮革制鞋、酒和饮料等领域投资连续下滑超 10 个百分点；而电气机械、计算机通信等行业投资却持续上行。部分观点认为，近期投资波动较大可能与统计调整有关，但投资的公布值与调整值差异并不大。2025下半年来，根据公布值计算的当月同比与调整后的当月同比差值在 6 个百分点以内，明显低于 2018年统计方法调整时的差距（最大 59.3 个百分点）。此外，投资与中观指标出现较大分化，也有观点认为核算方式调整，但背后或是前期资金被占用，令投资用工业品已到位、但未形成投资。二、追本溯源：谁在扰动固定资产投资？到位资金呈现“倒 N 型”波动，项目

4、前置放大波动幅度。原因一：2025 年中以来投资波动较大，可能与实际到位资金有关。数据上固定资产投资与到位资金走势保持一致；2025 下半年，到位资金增速大幅下滑 22.6 个百分点；2026 年初资金虽反弹 17.7个百分点、但 4 月来再度回落 13.5 个百分点。从构成看，自筹部分对到位资金影响占主导；2026年初自筹资金回弹 10 个百分点后，4 月来回落 14.2 个百分点，拖累整体资金下滑 10.7 个百分点。从来源看，自筹资金会受财政资金、企业盈利的滞后传导，前期专项债、企业盈利均呈“倒 N 型”变化。自筹资金其一来自政府性基金支出，会受到 2 个月前财政支出的影响。2025 年

5、底化债“超发”缓解后，2026 年初再度显现，滞后约束 4 月来投资；区域间化债节奏不同也影响投资节奏。自筹资金其二来自利润，会受 1 年前企业盈利传导；2024 下半年企业盈利回落至-27.6%后、次年初反弹。原因二：部分投资项目前置或对固定资产投资形成扰动，并加剧上半年投资波动幅度。一是新开工项目计划总投资、新增施工项目规模在年初走高后、4 月明显下行；三是相较发行计划，专项债实际发行呈现“一季度提速、二季度放缓”特征；四是年初土地使用权收入回落，对应二季度企业土地购置费减少。此外 3 月国常会强调建立地方财政补贴负面清单管理机制，或也对投资有影响。三、展望后续：下半年投资或何去何从？上述

6、因素对投资的约束或延续至 7 月，8 月后有望缓解。短期化债“超发”、“地方财政补贴负面清单”对投资的影响或仍有体现；但上述问题在 6-7 月缓解，对应 8 月后投资有望改善。4-5 月，项目投资用专项债规模的同比增量下滑，考虑 2 个月传导时滞后，对应约束 6-7 月投资；而 6 月专项债规模同比多增 430 亿元，意味着 8 月后“化债”对投资的挤出或有弱化。此外“正确政绩观”学习教育预计在 7 月底结束。项目前置的透支效应或已于二季度集中体现、对下半年影响可能有限。虽然专项债在年初发行提速、3 月来回落显著，但前 5 月实际发行已持平计划，意味着年初赶工对投资的透支效应可能已集中体现。6