股债汇三牛：钱多就是硬道理——2026年下半年宏观展望-260701（33页）.pdf

1、 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 1 股债股债汇三汇三牛：钱多就是硬道理牛：钱多就是硬道理 2026 年下半年宏观展望年下半年宏观展望 证券研究报告 宏观半年度策略报告/2026.07.01 分析师分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 分析师分析师 陈健照 SAC 证书编号：S0160525110005 分析师分析师 任思雨 SAC 证书编号：S0160525090006 分析师分析师 万琦 SAC 证书编号：S0160525090007 联系人联系人 连桐杉 相关报告相关报告 1.需求拐点出现了吗？2026-06-30 2.企业加速累库 2026-0

2、6-28 核心观点核心观点 关于下半年的大类资产走势，我们的结论是股债汇可以三牛。关于下半年的大类资产走势，我们的结论是股债汇可以三牛。对于长波宏观周期，我们更倾向于当前处在康波萧条期的后段。而 K 型分化的经济结构和流动性环境充裕，是康波萧条后半场的典型特征。K 型意味着不稳定，中美皆是如此。而不稳定的经济结构，并不具备流动性收紧基础，海外市场当前对于美联储年内两次加息的定价显然是过度的。美元整体还将处在相对偏弱的状态，是股债汇三牛最底层的逻辑，钱多就是硬道理。人民币：人民币：强势的出口和弱势的美元，意味着人民币升值的趋势仍然没有改变，对利润敏感的传统贸易商和出口企业的结汇行为将继续成为人民

3、币升值的主要动力。权益：权益：人民币升值和结汇已经形成了互相加强的螺旋，财政资源大概率继续向化债倾斜，非金融企业活期存款预计将继续保持高速地增长。企业资本开支仍然处于下行周期，宏观流动性向资本市场流动性的转化过程还将继续。钱多同样是资本市场的硬道理，A 股慢牛的基础条件仍然成立。流动性继续保持宽松，意味着权益市场的风格将继续有利于长久期资产。而在 K 型分化没有结束、刺激政策加码概率较小的大前提之下，股市仍将定价最有共识和景气度的 K 型上端。债券：债券：在当前宏观流动性扩张边际上更依赖结汇而不是信用派生的情况下，债券市场面对的基准宏观环境是“宽货币+紧信用”，这是确立债券不会走熊的基本条件。

4、而资金面预计也将继续利好债券。年初以来，人民币相对美元的升值幅度已经超过了 3%，在人民币还将继续升值的前提下，央行有必要适当延缓人民升值的速度，来减轻对出口企业的冲击。因此，资金面不具备收紧的基础。不过，债市的核心问题仍然在于利差。商业银行的息差仍然较低，出于呵护银行息差的考虑，央行短期内也难有降息的空间。在债市利差整体都偏薄的情况下，利率下行的空间可能也较为有限。风险提示：风险提示：AI 资本开支不及预期、美国通胀超预期、美国中期选举前地缘风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观半年度策略报告/证券研究报告 内容目录内容目录 1 1 K K 型如何走向型如何走向 O

5、 O 型？型？.4 2 2 安全的溢价安全的溢价.14 3 3 流动性是否仍然充裕？流动性是否仍然充裕？.18 4 4 价格和盈利脉冲价格和盈利脉冲.24 5 5 政策的选择政策的选择.27 6 6 股债汇三牛：钱多就是硬道理股债汇三牛：钱多就是硬道理.30 7 7 风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图图 1:AI 大模型公司收入加速上涨大模型公司收入加速上涨.4 图图 2:预计在预计在 2026 年年 3 季度，季度，AI 巨头的资本开支将超过运营现金流巨头的资本开支将超过运营现金流.5 图图 3:2026 年年 47 城新房成交面积同城新房成交面积同比跌幅有所收窄比跌幅有所收窄.5

6、 图图 4:2026 年年 22 城二手房成交面积同比保持上涨城二手房成交面积同比保持上涨.5 图图 5:2026 年新房成交面积同比跌幅有所收窄年新房成交面积同比跌幅有所收窄.6 图图 6:2026 年二手房成交面积同比持续保持上涨年二手房成交面积同比持续保持上涨.6 图图 7:一线城市租金回报率为一线城市租金回报率为 1.81%，与，与 30 年国债利差为年国债利差为-41bps（单位：（单位：%）.6 图图 8:2022-2026 年广义房地产在经济中的占比快速下降年广义房地产在经济中的占比快速下降.7 图图 9:股市对居民的财富效应传递效果有限股市对居民的财富效应传递效果有限.7 图图