【国金证券】宏观专题研究报告：长鑫IPO过会和54号文对合肥模式的长远影响-260701（6页）.pdf

1、敬请参阅最后一页特别声明1宏观经济组分析师：宋雪涛（执业 S1130525030001）联系人：陈瀚学长鑫 IPO 过会和 54 号文对合肥模式的长远影响长鑫 IPO 过会和 54 号文对合肥模式的长远影响长鑫 IPO 过会，是合肥模式又一次走到收获期的重要标志。长鑫从 2016 年启动 12 英寸存储器项目，到经历晶圆厂建设、设备采购、工艺研发、良率爬坡、人才引进、客户认证和产品导入，前后承受了近十年的亏损和不确定性。长鑫上市，是中国在存储芯片这一长期被海外巨头垄断的关键领域，逐步完成国产替代和产业突围的重要标志。对于地方国资而言，这代表着一次成功围绕战略产业、长期资本和国家安全的耐心下注。

2、但真正的合肥模式，并不是简单的政府投钱、基金招商、项目落地，而是“天时、地利、人和”的共同结果。京东方对应的是显示面板国产化和居民消费升级，长鑫对应的是存储芯片国产替代和 AI 算力需求，蔚来对应的是新能源车渗透率提升和高端制造突围。合肥之所以能够接住这些产业，一是因为本地具备科教资源、制造业基础和产业承接能力，但更重要的是地方政府愿意承担长期不确定性，尊重企业经营团队，保持政策连续性，并在一任接着一任的产业战略中持续加码。真正难以复制的，正是这种产业判断、长期耐心、专业能力和不过度干预的治理定力。国办 54 号文的出台，本质上是在区分真假合肥模式。不否定地方产业基金、创投基金和耐心资本，但要

3、打击那些打着产业投资旗号，实质上从事财政补贴、隐性举债、名股实债、通道融资和利益输送的“伪耐心资本”。未来地方产业基金必须回到投真产业、做真股权、担真风险、接受长期考核的本质上来。地方政府的角色，也需要从过去的项目推动者、融资平台支持者，逐步转向产业生态建设者。只有这样，地方资本才能从债务驱动、土地驱动和项目驱动，真正转向股权驱动、科技驱动和高质量增长。风险提示风险提示产业投资周期过长、回报不确定风险、地方产业基金异化风险、监管收紧带来的退出与融资压力等。宏观专题研究报告宏观专题研究报告2026 年 7 月 1 日2026 年 7 月 1 日宏观专题报告宏观专题报告证券研究报告宏观经济点评敬请

4、参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务一、长鑫一、长鑫 IPOIPO 背后的合肥模式，诉说着又一个国产替代的故事背后的合肥模式，诉说着又一个国产替代的故事5 月 27 日长鑫科技 IPO 过会1，按招股书披露口径，长鑫今年一季度实现营收约 508 亿元，净利润约 330 亿元。作为对比，SK 海力士今年一季度营收 52.6 万亿韩元，折人民币约 2500 亿2600 亿元2，长鑫一季度收入相当于其五分之一左右。全球 DRAM 市场长期由三星、SK 海力士和美光主导，三家合计占据接近九成市场份额。未来随着长鑫产能扩张、产品迭代和国产替代加快3，全球 DRAM 市场的格局有望从“三强寡头”变向“多

5、家竞争”。图表图表 1 1：2026Q12026Q1 全球全球 DRAMDRAM 市场份额格局：三星、市场份额格局：三星、SKSK 海力士、美光、长鑫、其他海力士、美光、长鑫、其他来源：Counterpoint，国金证券研究所长鑫 IPO 的背后，是合肥模式在于此前其承受了十年的亏损。2016 年，合肥启动长鑫一期项目，合肥产投联合兆易创新总投资长鑫 12 英寸存储器晶圆制造基地项目 1500 亿元，其中一期项目总投资 180 亿元，合肥产投出资 144亿元，占比 80%4。此后，长鑫经历了晶圆厂建设、设备采购、工艺研发、良率爬坡、人才引进、产品认证和客户导入等漫长过程。十年里长鑫累计亏损约

6、366.5 亿元5，这对于地方国资是一笔极重、极长、极难承受的产业投资。一座 DRAM 厂需要长期资本开支，研发投入巨大，良率提升缓慢，产品迭代快，且全球竞争对手已经形成几十年技术积累，存储芯片长期被三星、SK 海力士和美光垄断。新进入者不仅要面对设备、材料、工艺、设计、IP、人才和客户认证压力，还要面对存储周期波动。2016 年，中国在存储芯片上高度依赖进口，海外制裁和技术限制也让国产存储从产业选择变成战略必需6。合肥愿意承担这十年亏损，本质是在赌中国存储产业一定要推进国产替代。无论是今天的数据中心、AI 服务器、未来智能终端还是过去的智能手机、PC、汽车电子，存储都是基础能力。长鑫并不是起