【大公国际资信评估】大公国际：非上市科创企业发行科技创新可转债的现实困境与破局之法-260622（5页）.pdf

1、 1/5 大公大公国际国际：非上市科创企业发行非上市科创企业发行科技创新科技创新可转债的可转债的现实现实困境与破局之法困境与破局之法 技术研究部|赵艺苑 2026 年 6 月 22 日 摘要摘要 本文从中国可转债强转股导向的特征出发，分析了科技创新可转债本文从中国可转债强转股导向的特征出发，分析了科技创新可转债1 1在非上市科在非上市科创企业应用中的三重困境：定价基础缺失、条款体系失效、流动性匮乏。本文认为，创企业应用中的三重困境：定价基础缺失、条款体系失效、流动性匮乏。本文认为，完全放弃转股逻辑不符合完全放弃转股逻辑不符合非上市非上市科创企业科创企业以促转股换取较低票息以促转股换取较低票息的

2、的融资逻辑融资逻辑，简单提，简单提高债性又会使企业高债性又会使企业面临较大的偿付压力面临较大的偿付压力。可行的路径是在保留“促转股”内核的前提。可行的路径是在保留“促转股”内核的前提下，进行系统性调适，实现“股债协同”下，进行系统性调适，实现“股债协同”，即，即探寻多层次定价参照体系探寻多层次定价参照体系、重重构转股触发构转股触发与定价条款与定价条款、建设制度化的交易生态建设制度化的交易生态。正文正文 一、一、中国可转债市场高股性低债性特征不适配非上市科创企业中国可转债市场高股性低债性特征不适配非上市科创企业 不同于美国可转债市场债性较高的情况，中国可转债市场经过三十余年的发展，已形成一套以促

3、转股为核心的条款设计体系，呈现出显著的“高股性、低债性”特征。从数据来看，自 2017 年再融资新规2收紧定增发行后，可转债进入发行热潮，选取起息日在 2017 年至 2026 年 5 月的可转债数据，可转债平均发行期限为 5.69 年，平均存续期约为 2.98 年，平均转股比例为 60.62%，已退出可转债中，赎回形式退出比例最高为 74.45%，到期兑付比例仅 18.17%，这一数据充分说明中国可转债市场以转股退出为主导，股性远强于债性，而这种“股性强”的设计逻辑高度依赖上市公司二级市场股价作为定价基准。然而，2025 年 5 月，债市“科技板”新政落地，明确支持发行人设置可转换为股权等创

4、新条款，一定程度上为非上市科创企业发行科技创新可转债提供了制度通道。1 本文所探讨的“科技创新可转债”，系指在科技创新债券中嵌入可转换为股权条款的债券品种。文中分析的两只科技创新可转债案例，均为在上海证券交易所发行的科技创新可转换公司债券。2 此处再融资新规指中国证券监督管理委员会于 2017 年 2 月 17 日发布的发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求。2/5 同年 12 月，西安钢研功能材料股份有限公司（以下简称“钢研功能”）、深圳市智胜新电子科技股份有限公司（以下简称“智胜新电子”）成功发行全国首批科技创新可转换公司债券，标志着这一品种进入市场实践。但与上市公司不同，非上

5、市科创企业没有公开连续的二级市场股价作为转股定价基准，传统可转债依赖正股价格的强赎、下修等促转股机制几乎失效。与此同时，非上市科创企业普遍处于成长期，现金流紧张，亦难以承受高票息等强债性条款带来的偿付压力。因此，科技创新可转债面临“股性机制失效、债性工具受限”的双重约束，需探索一条不依赖二级市场股价的替代性路径，并在股性与债性之间构建动态平衡，以适配非上市科创企业的融资需求。二二、非上市科创企业发行非上市科创企业发行科技创新可转债的科技创新可转债的三重三重困境困境 尽管债市“科技板”推出为非上市科创企业发行科技创新可转债提供了制度路径，但是截至 2026 年 5 月底，全市场科技创新可转债仅

6、2 只，均为非上市企业发行，两只科技创新可转债均于 2025 年 12 月发行，转股期设置在发行后六个月，近期尚未发生实质转股，市场对其转股机制的有效性、退出路径的可行性仍处于观望状态。因此，这两只案例的试点成分更高，尚不能视为成熟可复制的市场模式。然而，发行只数少、体量小的表象背后，仍暗藏着非上市科创企业发行科技创新可转债所面临的深层现实困境。困境一为困境一为定价基础的缺失，非上市科创企业没有公开、连续的二级市场交易价格。定价基础的缺失，非上市科创企业没有公开、连续的二级市场交易价格。传统可转债的转股价值、转股溢价率等核心定价指标，均以正股二级市场价格为基础进行测算。非上市科创企业（包括新三