【国盛证券有限责任公司】历史包袱拐点已过，盈利修复可期-260630（19页）.pdf

1、证券研究报告|首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 建发国际集团（建发国际集团（01908.HK）历史包袱拐点已过，历史包袱拐点已过，盈利修复可期盈利修复可期 厦门国资委旗下港股地产平台，全国化房企龙头厦门国资委旗下港股地产平台，全国化房企龙头。建发国际集团（代码1908.HK）是厦门建发集团成员企业建发房产的控股子公司，实控人为厦门市国资委。公司国资背景雄厚，大股东在品牌、项目资源、资金上提供充分支持，帮助公司规模快速扩张。2014年建发房产完成对上市公司借壳入主后，公司通过招拍挂、股权并购、合作开发多元渠道拿地，逐步完成全国主要城市布局。

2、公司主营业务以住宅开发为核心，并围绕产业链布局代建、物管、商管等轻资产业务，2025 年销售额 1220 亿元，行业排名第 7，已成长为全国性头部开发商。核心经营优势：核心经营优势：（1）销售逆势销售逆势跑赢行业跑赢行业，依托依托产品力打造差异化竞争能力产品力打造差异化竞争能力。2025年公司销售同比降幅仅 8.6%，同期百强房企同比下降 19.8%，行业下行期降幅远小于同行。公司深耕新中式领域并不断创新，推出灯塔产品打造城市标杆，当前公司产品已经具备较强的市场辨识度和品牌认可度，能够帮助其实现强去化和高溢价。（2）拿地端拿地端积极审慎，聚焦高能级城市强化去化韧性。积极审慎，聚焦高能级城市强化

3、去化韧性。公司顺周期灵活调整投资强度，上行期适度扩储、下行期理性控速，2025 年全口径拿地金额 654亿元，新增货值 1304 亿元，近五年拿地力度在行业中居前，且高度聚焦一二线及强三线核心城市，安全边际更高。（3）土储优质、流动性佳，滞重库存较同行土储优质、流动性佳，滞重库存较同行更少。更少。2025 年末公司土储可售货值 2217 亿元，其中 2022 年后新增优质土储占比 83%，2021 年及之前滞重库存仅 17%；已竣工存货占比 14%，在头部房企中处于低位。（4）兼具国资背景和市场化的管理机制，兼具国资背景和市场化的管理机制，重视中长期激励。重视中长期激励。公司2021-2023

4、 年推出三轮限制性股权激励，深度绑定核心人员利益，2025 年末，激励股份合计占总股本 4.67%。注重内部培养机制，多数高管由建发体系内生成长，配套执行“一年一聘”市场化考核，持续筛选优质骨干，优化团队战斗力。稳健财务底盘：稳健财务底盘：（1）融资通畅，杠杆率可控，融资通畅，杠杆率可控，信用优势信用优势显著显著。公司融资成本持续下行，2025 年末下降 41BP 至 3.15%，叠加主动压降有息负债、杠杆率维持较低水平。债务结构均衡，有息负债以大股东借款和银行借款为主，财务抗风险能力较强。（2）减值计提充分，历史包袱加速出清。）减值计提充分，历史包袱加速出清。2021-2025 年累计计提存

5、货减值134亿元，减值占存货比重达5.7%，计提力度在主流房企中靠前，减值压力较充分释放。（3）长期坚持高比例分红回馈投资者长期坚持高比例分红回馈投资者。近三年公司分红率均超 50%，2025 年同比提升 4pct 至 56%，对应股息率 7%，在头部房企中居前。（4）在适在适配杠杆下，公司经营效率持续提升。配杠杆下，公司经营效率持续提升。公司近五年全口径回款/有息负债维持在 1.5以上，2025 年回款率提升至 105%，存货周转率 53.9%，处于行业较高水平。投资建议：投资建议：首次覆盖，给予首次覆盖，给予公司公司“买入买入”评级评级。考虑到公司计提减值相对充分，且土储中滞重库存较少，减

6、值压力将逐步缓减；叠加高毛利项目陆续结转，毛利率有望企稳回升，预计公司业绩有望在 2026 年改善。我们预计 2026/2027/2028年公司营收分别为 1276/1226/1195 亿元，归母净利润分别为 38/39/41 亿元，当前股价对应 PE 为 6.6/6.3/6 倍。用 PE 法对公司估值，纵向对比看，过去五年公司 PE 中枢为 6.4x，公司当前估值水平已经回到中枢附近；横向对比看，选取同为央国企的港股头部房企越秀地产、绿城中国、中国海外发展、华润置地作为可比公司，公司 PE 估值低于可比公司。经历过行业深度调整后，随着行业基本面逐渐企稳，行业竞争结构持续优化，能够穿越周期的优