南山铝业国际-2610.HK-港股公司研究报告：东南亚领先氧化铝制造商电解铝项目打开成长空间-260629（23页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 有色金属 2026 年 06 月 29 日 南山铝业国际(02610)东南亚领先氧化铝制造商，电解铝项目打开成长空间 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）公司为东南亚领先的冶金级氧化铝制造商。公司专注氧化铝的生产及销售，依托印尼铝产业链布局，推进由氧化铝向电解铝产业链延伸。截至 2025 年底公司拥有氧化铝产能400 万吨，并于 2026 年 1 月启动第一期年产 25 万吨电解铝项目，此外还规划中长期建设额外 50 万吨电解铝产能，项目建成后可消化自产氧化铝，充分发挥原料与能源成本优势，打造海外第二增长

2、曲线。印尼氧化铝产能全面落地，低成本优势构筑盈利基本盘。公司氧化铝总产能达到 400 万吨，全部布局印尼宾坦产业园。伴随 200 万吨新建产能全部投产，截至 2025 年末公司氧化铝合计产能已达 400 万吨。依托园区铝土矿、自备电厂与深水码头一体化配套，叠加本土低廉煤炭资源，公司生产成本处于全球行业低位，周期抗风险能力突出。布局电解铝新项目，打开中长期成长空间。公司 2026 年 1 月 19 日公告，公司计划于 2026年启动年产 25 万吨电解铝项目的筹备工作，初步预计在两年的建设周期投资金额约为 4.4亿美元，建设周期为两年，项目选址位于公司氧化铝厂所处民丹岛上的卡朗巴塘经济特区。此外

3、，中长期规划上，公司还计划制定额外年产 50 万吨电解铝项目的筹备工作，以进一步扩大电解铝产能规模。首次覆盖，给予“增持”评级。公司 400 万吨低成本氧化铝产能充分释放，量能稳定保障业绩底盘；建设电解铝新项目，打造一体化产业链，长期成长逻辑清晰。在氧化铝价格企稳回升的背景下，公司盈利弹性充足，未来电解铝项目投产后有望打开成长空间。我们预计公司 26/27/28 年归母净利润为 3.12/4.00/5.38 亿美元，对应 PE 为 6.6/5.2/3.8x，参考同行业可比公司，考虑公司中长期电解铝项目贡献成长性，给予公司 26/27 年 7/6 倍 PE，对应市值具备上行空间 5.7%/16.

4、4%，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：氧化铝价格下跌；电解铝项目进度不及预期；印尼政策变化 市场数据：2026 年 06 月 29 日 收盘价（港币）26.08 恒生中国企业指数 7605.34 52 周最高/最低（港币）74.80/25.04 H 股市值（亿港币）161.81 流通 H 股（百万股）620.44 汇率（港币/人民币）0.8692 一年内股价与基准指数对比走势：资料来源：Bloomberg 相关研究-证券分析师 郭中伟 A0230524120004 研究支持 郭中耀 A0230124070003 联系人 郭中耀 A0230124070003 财务数据及盈利预测 2024A

5、2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万美元）1,021 1,142 1,330 1,476 2,077 yoy（%）50.6 11.9 16.5 11.0 40.7 归母净利润（百万美元）402 408 312 400 538 yoy（%）227.6 1.6-23.7 28.5 34.5 每股收益（美元/股）0.94 0.72 0.50 0.65 0.87 毛利率（%）50.6 41.9 27.3 31.6 30.2 ROE（%）31.8 21.9 14.3 15.5 17.3 PE（倍）5.1 5.1 6.6 5.2 3.8 注：“每股收益”为归属普通股东净利润除以总

6、股本；HKD/USD 汇率假设为 0.127542 单位：百万美元 -16%184%06/3007/3108/3109/3010/3111/3012/3101/3102/2803/3104/3005/31HSCEI南山铝业国际 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。公司 400 万吨低成本氧化铝产能充分释放，量能稳定保障业绩底盘；建设电解铝新项目，打造一体化产业链，长期成长逻辑清晰。在氧化铝价格企稳回升的背景下，公司盈利弹性充足，未来电解铝项目投产后有望打开成长空间。我们预计公司 26/