金徽酒-603919-A股公司首次覆盖报告：逆风深耕者行远新十年再突破-260629（34页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 白酒白酒 2026 年年 06 月月 29 日日 金徽酒（603919）首次覆盖报告 推荐推荐（首次）（首次）逆风深耕者行远，新十年再逆风深耕者行远，新十年再突破突破 目标价：目标价：23 元元 当前价：当前价：16.26 元元 前言：前言：当行业周期的寒潮席卷而过，金徽酒以十年如一日的稳健步伐，于克制中保持定力、蓄力深耕。回望来时路，金徽酒多年来团队稳定进取，无家族之羁绊，无体制之沉疴，发展相对稳健，也让金徽在这一轮

2、行业下行周期中未曾损伤筋骨，渠道库存、利润率、秩序等保持稳定，有望成为少数能平稳穿越周期的区域龙头。展望新十年，西北白酒市场的扩容势能正悄然积聚，也已在此间构筑起一定的格局壁垒，战略上选择逆风发力，逆势增投费用、主动做大规模份额，通过产品结构升级与省外市场突破再上台阶，以当下的利润克制，换取未来规模效应释放后的净利率跃迁。我们认为公司有望凭借市场化优势，以体制活力对冲行业周期的波动，抓住西北白酒市场空间和格局仍有红利的窗口，完成“西北王”的真正蜕变和跃迁。立足当下：立足当下：慢即是快，有望平稳穿越周期慢即是快，有望平稳穿越周期。金徽酒是一家典型的区域性稳健型酒企，当下其核心优势在于“逆周期生存

3、”的组织能力，核心一是产品品质优核心一是产品品质优良、精准卡位更具防御属性的大众价格带。良、精准卡位更具防御属性的大众价格带。金徽酒作为甘肃白酒龙头，凭借独特的生态产区、百年窖池与三低三长工艺，在西北市场建立了深厚的品质壁垒。且产品结构精准卡位 100-300 元大众价格带，在行业下行期展现出较强的防御韧性喝得起的好酒比买不起的名酒更具生命力。二是金徽管理及二是金徽管理及体制优势突出，体制优势突出，公司采用职业经理人模式，核心团队稳定且经验丰富，员工激励充分，战略上保持逆周期定力，管理优势突出。三是公司以守为攻、聚焦扎三是公司以守为攻、聚焦扎根甘肃及大西北市场根甘肃及大西北市场，本土优势下渠道

4、及市场韧性较强，受损较小；四是基于四是基于以上优势，本轮调整周期下公司基本面受损不重可轻装上阵，以上优势，本轮调整周期下公司基本面受损不重可轻装上阵，省内渠道利润及库存状态较好，排他性渠道合作构筑核心壁垒，使得公司能够守住基本盘、稳住现金流，更好地为下一轮周期的扩张蓄势。着眼长远：着眼长远：翻倍空间，先抢份额再提利润翻倍空间，先抢份额再提利润。金徽酒当前正站在新一轮成长周期的起点，未来 5 年有望实现收入与利润的“双击”式增长。驱动一是西北白酒市场约 500 亿容量，甘肃 120 亿左右，而金徽酒当前仅 30 亿左右规模，基数低、天花板高，省内市占率提升与省外周边渗透均具充足空间；二是本轮行业

5、调整期金徽酒“受伤较轻”，使其具备逆势加投费用、抢占份额的战略主动权，此为多数透支型酒企所不及；三是公司当前净利率仅 12-13%，显著低于行业均值，随着后期规模扩张与费用摊薄，净利率向上修复的空间及概率较大，利润增速有望显著快于收入增速。展望未来，金徽酒的成长路径清晰可分两阶段展望未来，金徽酒的成长路径清晰可分两阶段未来 1-3 年为“做份额”的投入期，以费用换市场、以时间换空间的逻辑持续演绎；未来 3-5 年或迈入“提利润”的收获期，规模效应显现、费用率下行、产品结构升级共振，净利率修复将释放可观的利润弹性。投资建议投资建议：当下确定性与远期成长性兼具，首次覆当下确定性与远期成长性兼具，首

6、次覆盖给予“推荐”评级盖给予“推荐”评级。金徽是当下兼具确定性和成长性的稀缺标的，确定性来自西北市场的格局优势与团队的逆周期韧性，成长来自战略逆风发力、低基数下的份额提升与利润率提升。当前公司估值 PE 约 25 倍，远期利润弹性释放后有望消化估值，首次覆盖给予 26-28 年 EPS 预测 0.76/0.89/1.07 元，参考公司历史估值，考虑远期发展空间及利润弹性，给予 26 年目标估值 30 倍 PE，对应目标价 23 元。风险提示风险提示：行业需求持续疲弱，西北竞争加剧拓展不及预期，盈利能力提升较难等。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2025A 2