【西南证券】“飞轮效应”夯实龙头地位，平台加速步入收获期-260623（22页）.pdf

1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2026 年年 06 月月 23 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入（首次）（首次）当前价：11.60 港元 汇量科技汇量科技（1860.HK）传媒传媒 目标价：18.33 港元“飞轮效应”夯实龙头地位“飞轮效应”夯实龙头地位，平台加速，平台加速步入步入收获期收获期 投资要点投资要点 西南证券研究院西南证券研究院 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱： 分析师：苟宇睿 执业证号：S1250524030001 电话：021 6841 5523 邮箱： 分析师：阮雯 执业证号：S1

2、250522100004 电话：021-68416017 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 52 周区间(港元)6.8-20.98 3 个月平均成交量(百万)20.01 流通股数(亿)16.22 市值(亿)180.00 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1）公司旗下 Mintegral 作为全球领先程序化广告平台，连续三年位列安卓端全球品类广告体量榜第三，拥有近 12万款 APP接入 Mintegral SDK。2025 年 Mintegral收入达到 19.6亿美元，“飞轮效应”下维持快速发展态势；2）IAP ROAS 智能

3、出价模型拓展中重度游戏和非游戏领域；3）2025 年以来AI infra 逐步升级，新一代 Infra 可承载更复杂的模型及更多维度的特征和数据，有望于 2026 年 10 月上线，规模效应与经营杠杆逐步释放，毛利率以及净利润率有望进一步提升。智能出价模型升级，拓展中重度游戏及非游戏领域智能出价模型升级，拓展中重度游戏及非游戏领域。公司在 2023-2025 年逐步推出 IAA ROAS、Target-CPE、Hybrid ROAS、IAP ROAS共四个智能出价模型，满足各类型广告主的多样化投放需求。以超休闲、休闲游戏为主的 IAA ROAS模型推动公司收入及毛利率持续增长，随着 2025年

4、推出 Hybrid ROAS模型，以 IAA+IAP为目标做统一优化，随后 2025年 7月 IAP ROAS模型正式上线，进一步拓展中重度游戏和非游戏广告主。2025 年 Mintergal 主要客户为游戏类客户，占比达到 74.6%，随着新的智能模型上线，电商、工具类、短剧等非游戏垂类占比有望进一步提升。中长尾流量持续增长，第三方程序化广告平台持续发展。中长尾流量持续增长，第三方程序化广告平台持续发展。2025年全球移动应用广告市场规模 4070 亿美元，2026-2030 年维持 10%的复合增长态势。AI技术对流量精准定价使得流量的变现效率提升，AI 降低应用开发门槛后，细分小型应用快

5、速增长，从而扩大中长尾流量规模，用户获取与广告变现需求同步放大，为第三方程序化广告平台增长带来巨大空间。2024年美国 TOP4数字广告份额占比 34%，美国中长尾平台的市场集中度较低，且随着全球隐私政策持续调整，加速长尾流量向程序化广告平台集中，第三方程序化广告从 2020 年的 15%市场份额提升为 2025 年的 25%的比例。股权激励绑定核心团队，规模效应与经营杠杆降逐步释放。股权激励绑定核心团队，规模效应与经营杠杆降逐步释放。2026年 3月 12日，公司发布股权激励计划，其中分项限额对 CEO 曹晓欢为 4%、核心研发团队为4%、其余 2%面向其它员工。其中以市值/业绩目标授予条件

6、获得股份占比 50%（3148.3万股），需要在市值分别达到 400/600/800/1000亿港元或经调整净利润较 2025 年增长 100%/200%/300%/400%可获得对应的 25%归属奖励股份比例。2025年以来 AI infra 逐步升级，随后将进入经营杠杆释放阶段，take rate有望进一步提升。2025年毛利率提升至 21.2%，随着收入增长单位成本逐步降低，经营杠杆将有望进一步释放，带动毛利率和净利润率进一步提升。随着 AI技术对于 Mintegral核心团队效率的提升，团队人数从 2024年 239人，下降至2025 年 183 人，人均产出翻倍，2025 年人均产出