宏观经济深度报告：从稀缺准备金体系到充裕准备金体系——谈货币政策调控机制的改革-260626（8页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20262026年年0606月月2626日日宏观经济深度报告宏观经济深度报告从稀缺准备金体系到充裕准备金体系从稀缺准备金体系到充裕准备金体系谈货币政策调控机制的改革谈货币政策调控机制的改革核心观点核心观点经济经济研究研究宏观深度宏观深度证券分析师：董德志证券分析师：董德志021-S0980513100001基础数据固定资产投资累计同比-4.10社零总额当月同比-0.60出口当月同比19.40M28.60市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告宏观深度：从央行政策目标看本轮流动性收紧进程核心目标是促进经济

2、增长2026-6-242026 年 5 月财政数据快评：收入修复延续，支出静待拐点2026-6-22再通胀叙事下的 AI 与利率：观察即坍缩？2026-6-22宏观经济周报：5 月经济边际修复2026-6-20多资产周报：日元加息难阻贬值2026-6-201、稀缺准备金体系与充裕准备金体系，对于货币政策的传导机制具有显著不同的要求。2、2008年后，美国经历了这种转变：2008 年前美联储的操作以数量型为主。美联储通过议息会议决定联邦基金目标利率，即美国政策利率，其意图是通过政策利率的调整来影响货币市场基准利率（美元隔夜SOFR 利率），进而通过收益率曲线最前端的隔夜 SOFR 利率来传导到收

3、益率曲线中后端，完成“联邦基金目标利率隔夜SOFR 利率中长期利率”的调控路径。次贷危机后，美联储的政策操作框架面临转型。核心原因在于，为对冲市场风险偏好骤减带来的流动性冲击，美联储提供的流动性规模短时间内增加数十倍。3、对于中国而言，超额存款准备金规模在1-2 万亿区间时，确实属于稀缺准备金体系，但是当这个规模扩张到4 万亿附近时，还是否属于“稀缺准备金体系”，是值得警惕的。此外，与当时美国货币市场的发展特征相似，近些年来，我国也出现了大量的具有相当规模的货币市场基金（公募基金、银行理财子公司等），其所掌控的货币流动性体量已经不能忽视，且这些机构原本并不在公开市场一级交易商名单中，中央银行的

4、公开市场操作工具无法对其进行直接调控，如何更为有效的将其流动性纳入调控范围是值得思索的问题。4、鉴于这些变化，我国中央银行也似乎在做出一些制度方面的改进，有两点内容非常值得关注。5、当前传导机制还可能面临着改进的空间。风险提示：风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录从稀缺准备金体系到充裕准备金体系从稀缺准备金体系到充裕准备金体系.4 4风险提示风险提示.6 61ZVZtPmNsMpQnMnPnPpQrR8O9R6MnPrRnPpRiNpPrPlOoMzQ9PmNrQMYtQrQwMnOnP请务必阅读正文之后的

5、免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：次贷危机后美联储投放巨量流动性.4请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4从稀缺准备金体系到充裕准备金体系从稀缺准备金体系到充裕准备金体系利率定价的供需框架，是从供给量和需求量的角度来构建，这其中“量”的概念是非常重要的，且对于资金供给量的分析有一个隐含的前提就是政策可以较为有效的调节货币市场资金量，并准确的影响超额准备金规模。这个前提假设在稀缺准备金体系中是成立的，在超额准备金总规模水平有限的背景下，中央银行的货币吞吐可以有效的调节货币市场流动性，从而通过量的改变来影响价格（市场利率）。在

6、2016-2017 年时期理论学界以及中央银行研究部门提出，“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”。即央行希望自己始终处于有利的地位，为此要设计合理的流动性管理框架，其实际上就是货币政策操作框架。流动性管理框架设计的首要出发点是处理好事前准备金需求和供给的对比关系。其次，在确立了流动性短缺的基本操作格局后，还要设计准备金需求函数的单向刚性来保证货币政策操作的效力。央行采用法定准备金率的制度安排来制造结构性的流动性短缺。结构性流动性短缺、资金面紧平衡或稀缺准备金体系，三者内涵一致，即从中央银行货币政策传导机制来看，需要在此条件下顺畅的进行“货币量”的调控，这样政策因素才能有效的影响资金供给曲线，