【国金证券】固定收益策略报告：当通胀见顶-260628（14页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 固定收益组 分析师：尹睿哲（执业 S1130525030009） 分析师：刘冬（执业 S1130525030008）liu_dong 分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue 当通胀见顶 资金焦虑缓和，调整压力下降。资金焦虑缓和，调整压力下降。本周市场调整压力下降，核心原因仍在于市场对资金面的担忧缓和。6 月 25 日，央行公告称，为更好匹配银行体系短期流动性需求，将在 6 月 29 日、30 日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标。尽管操作利率尚未公布，但在跨半年时点提前释放隔夜流动性工具信号，本身已

2、经体现出央行稳定资金面的倾向。通胀通胀若若跨过拐点跨过拐点，市场，市场的的潜在变化潜在变化。通胀或将跨过拐点。往后看，进入下半年后一个重要变化在于 PPI 同比增速可能在年中附近见到阶段性高点。PPI 回落过程中，涨价扩散度能否延续？PPI 同比回落并不必然对应通胀叙事快速降温，关键还要看价格上涨的覆盖面是否继续扩散。历史上 PPI 见顶后扩散度仍能维持高位，往往依赖于前期上游涨价向下游的滞后传导。而本轮向下游传导明显偏弱，这意味着若后续 PPI 同比在年中附近见到阶段性高点，涨价扩散度大概率也会跟随较快回落，或较难复制 2016-2017 年和 2021 年的 PPI 回落、但扩散度高位延续

3、的情形。若出现 PPI 回落+财政节奏加快的联合场景，资金如何表现？讨论下半年 PPI 回落对资金的影响，还需要叠加财政节奏一并观察。今年上半年财政支出节奏偏慢，收入端快于支出端。往后看，下半年财政支出存在边际加速的可能。因此，一个或更贴近三季度的环境是出现“PPI 回落+财政节奏加速”的组合。历史上看，在 PPI 回落的季度中，财政发力会削弱资金下行的顺畅度，但通常不足以引发大幅上行风险。在PPI回落+财政发力积极的5个历史季度中，Shibor3M季度变化中位数为-6.0bp，说明资金价格整体未转向系统性上行。但相比 PPI 回落+财政未加速发力的场景，财政发力会使资金下行幅度收窄，并抬高部

4、分向上波动率。PPI 下行且资金平稳时，期限利差如何表现？若后续资金价格偏平稳，与此同时 PPI 进入下行阶段，则对压缩超长端利差是一个相对有利的环境。以月度口径观察 PPI 下行月，并将资金状态划分为上行（5bp）、平稳（-5bp 至 5bp）和下行（1bp1bp 天数占比天数占比 5 5 日上行日上行5bp5bp 天数占比天数占比 PPIPPI 回落回落 +财政加速财政加速发力发力 5 5 -6.06.0 14.914.9 52.152.1 0.980.98 14.5%14.5%13.0%13.0%PPI 回落 +财政未加速 17-20.5 9.9 48.8 0.55 8.3%7.8%PP

5、I 未连续回落 +财政加速发力 11 23.0 56.2 10.2 5.14 20.3%22.7%PPI 未连续回落 +财政未加速 26 4.1 29.7 12.9 1.02 13.8%15.5%来源：Wind，国金证券研究所 PPI 下行且资金平稳时，期限利差如何表现？若后续资金价格维持相对平稳，与此同时 PPI 进入下行阶段，对压缩超长端期限利差是一个相对有利的环境。以月度口径观察 PPI 下行月，并按照 Shibor 3M 月均值变化将资金状-20.00-10.000.0010.0020.0030.002020-022020-062020-102021-022021-062021-102

6、022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-02支出-收入一般公共预算支出:累计同比一般公共预算收入:累计同比0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20222023202420252026均值固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 态划分为上行（5bp）、平稳（-5bp 至 5bp）和下行（-5bp）。结果显示，在 PPI 下行+资金平稳的月份，