【国盛证券有限责任公司】FY2026归母净利润增长14%，靓丽业绩超出预期-260626（3页）.pdf

1、证券研究报告|年报点评报告 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 波司登（波司登（03998.HK）FY2026 归母净归母净利润增长利润增长 14%，靓丽业绩超出预期，靓丽业绩超出预期 FY2026 收入同比收入同比+5.6%/归母净利润同比归母净利润同比+13.7%，业绩超预期，分红具备吸引力，业绩超预期，分红具备吸引力。1）公司发布 FY2026（截至 2026/3/31 的 12 个月）业绩公告：收入/归母净利润分别同比+5.6%/+13.7%至 273.5/39.9 亿元，我们认为公司利润表现超出预期。2）盈利质量方面：FY2026 公司毛利率同

2、比-0.1pcts 至 57.2%；销售/管理费用率同比分别-0.2pcts/+0.1pcts 至32.7%/6.5%，归母净利率同比+1.0pcts 至 14.6%。3）公司宣派末期股息每股普通股 25.0港仙，全年合计派息每股普通股 31.3 港仙，对应（2026/6/26 收盘价）股息率为 8.6%，高分红具备吸引力。分业务：品牌羽绒服分业务：品牌羽绒服高质量增长高质量增长 9%，OEM 业务短期调整业务短期调整。1、品牌羽绒服业务：品牌羽绒服业务：FY2026 收入同比+9%至 235.6 亿元，业务毛利率同比-0.7pcts 至62.7%。分品牌来看：主品牌高质量增长，雪中飞规模持续

3、扩张。1）主品牌 FY2026 收入同比+7%至 197.5 亿元，毛利率同比+0.1pcts 至 69.1%。波司登持续迭代推新产品，升级羽绒服品质，重点发力户外及都市场景，推出极地极寒系列、“大师泡芙”系列、高级产品线波司登 AREAL（合作 KIM JONES）、VERTEX 羽绒服系列（合作机能教父ErrolsonHugh），获得市场高度关注。我们判断公司有望凭借卓越品质及时尚创新设计获得消费市场认可、进而带动后续主品牌收入实现稳健增长；2）雪中飞 FY2026 收入同比+17%至 25.7 亿元，增速较快。3）冰洁业务体量较小，仍在调整中。分渠道来看：电商、直营门店增速靓丽。1）分拆

4、渠道：电商是公司品牌建设、会员营销的重要渠道，FY2026 线上销售收入同比+15.9%至 86.7 亿元，期待后续高质量增长；线下 FY2026 销售收入同比+3.4%至 137.8 亿元，公司战略性聚焦单店经营，寻求匹配的精细化管理，布局高质量渠道资源，FY2026 直营/经销渠道数量同比分别净增 41/净增 136 家至 1277/2370 家。2）分拆销售模式：FY2026 品牌羽绒服业务直营/经销销售（均包含线上与线下，目前线上以直营渠道为主）分别同比+16.7%/-15.5%至 176.1/48.4 亿元，我们判断加盟收入规模收缩主要系调整电商业务模式所致。3）其他渠道（原材料销售

5、）收入同比+29.8%至 11.1 亿元。2、OEM 业务：业务：FY2026 收入同比-8%至 30.9 亿元，业务毛利率同+0.4pcts 至 19.5%，预计 FY2027 业务订单有望恢复健康增长。3、女装业务：、女装业务：FY2026 收入同比-14%至 5.6 亿元，业务毛利率同比下降至 45.9%，我们判断经营匹配行业表现。保持良好库存周转，保持良好库存周转，延续商品管理的灵活性。延续商品管理的灵活性。1）公司产销高度结合，提升商品运营及供应链管理效率，保持较低的首次订货比例，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行商品补充。2）FY2026 公司库存周转天数同比略下降

6、1 天至 117 天，在暖冬天气下依然保持健康的运营质量。期待公司期待公司 FY2027 全财年持续实现高质量增长。全财年持续实现高质量增长。我们估计在产品创新的带动下 FY2027 波司登主品牌销售有望继续实现健康增长；考虑基数较低，预计 OEM 业务 FY2027 全财年收入有望同比转正增长。综合来看我们估计 FY2027 公司收入预计增长中高单位数/净利润增速快于收入，维持高质量增长趋势。投资建议。投资建议。公司坚持产品创新，业绩高质量增长，分红具备吸引力，我们预计 FY20272029归母净利润分别 43.5/47.2/51.0 亿元，对应 FY2027 PE 为 8.5 倍，维持“买