港股框架系列二：AH溢价的观测与使用指南-260627（28页）.pdf

1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/28 海外策略研究|海外策略深度报告 证券研究报告 报告日期 2026 年 06 月 27 日 分分析师：万析师：万清昱清昱 S0190526040011 请注意:万清昱并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 分分析师：潘析师：潘晗晗 S0190526040010 请注意:潘晗并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 分分析师：张析师：张博博 S0190519060002 BMM189 相相关研究关研究 【兴证海外策略】港股框架系列一：从本轮背离看汇与股的联动-2026.05.18【兴证海

2、外策略】乱中取胜2026 年港股中期投资策略-2026.05.11【兴证海外策略】沉潙待跃港股牛市在途的几点思考-2026.05.10 港港股股框架框架系系列二列二：AH 溢溢价价的观的观测测与使与使用用指指南南 投投资资要要点：点：AH 溢价溢价是是多因素多因素动态交织动态交织的结的结果果。一方面，AH 溢价的存在本质上源于两地市场股本无法宋全自由流通；另一方面，AH 溢价水平的边际变化主要取决于两地市场流动性的差异。本文我们基于市场制度、资金结构、流动性和基本面构建了 AH 溢价分析框架：制制度度差差异异：更更少少的的下下方方保保护护对对应应了了更更高高的的风风险险补补偿偿。一方面，港股卖

3、空机制成熟、成交活跃且无涨跌幅限制，多空博弈充分，投资者面临更大尾部风险；另一方面，港股更高的综合交易成本削弱了市场流动性，红利税差则影响高股息策略的性价比。资资金结构金结构：外资主外资主导，导，南南向阶段向阶段性驱动性驱动 AH 溢溢价收敛价收敛。港股以机构投资者为主，且外资机构占主导，低频、大额交易一定程度上促成低流动性。结构上，外资对于景气的偏好使得盈利能力具有优势的标的 AH 溢价更低。此外，这一资金结构也导致港股对海外风险有更大的敞口，市场流动性和 AH 溢价指数易同时受海外风险事件冲击而抬升。不过，随着内地资金对港股参与度的提升，南向对于 AH 溢价的影响力也稳步增加，近年来 AH

4、 溢价的显著收敛大多伴随南向资金的大幅流入和成交占比提升。流流动性：动性：弱美弱美元改善元改善港股流动性，港股流动性，但但非溢价非溢价收敛的收敛的充分条件。充分条件。联系汇率制下，美元指数是香港市场流动性环境的关键变量，美元持续走弱或也为本轮 AH 溢价收敛的一大动因，二者滚动 3 年相关系数自 2025 年来持续上升。但需要提示的是，历史上美元和 AH 溢价指数也存在多次背离，二者相关性短期内并不稳定，因此我们认为美元指数并非 AH 溢价收敛的充分条件，作为 AH 溢价单一的前瞻指标或易导致误判。基基本面：本面：景气和景气和分红是资分红是资金配置金配置港股的重港股的重要考量要考量。盈利层面，

5、历史上中资港股的净利润改善相较 A 股更显著时，AH 溢价多有收敛，结合机构投资者占比高的特征，强基本面或提升港股的相对吸引力；分红层面，将 AH 股按股息率分组，高股息组别的 AH 溢价率明显下降，或表明高股息的确定性收益一定程度上弥补了流动性折价。跨跨 AH 两地市场两地市场做配置做配置，核核心在心在于把握流于把握流动性的动性的边际变边际变化。化。首先值得注意，当前 AH 股仍以工业、金融等传统经济为主，风格偏向周期和防御，结构上存在明显的局限性，AH 溢价严格意义上不宜作为判断 A 股和港股整体强弱的择时指标，使用范围应框定在两地上市公司；其次，流动性的跟踪需要综合宏微观指标，以资金流入

6、节奏、AH 相对换手率作为高频信号，结合美元走势进行综合研判，同时关注海外风险事件对流动性的短期影响；最后，中国资产整体重估阶段，港股更大的弹性常驱动 AH 溢价收敛，或是增配 H 股的契机，且每轮收敛期间，高景气预期的行业收敛幅度往往靠前；对于港股通红利配置资金，可以将 25%溢价率视为参考阈值，以衡量 H 股红利资产的性价比。AH 股股行业结行业结构优化，构优化，但短期仍受但短期仍受流动性制流动性制约，约，AH 溢溢价或维持低价或维持低位位。往后看我们认为，随着新经济优质公司赴港，AH 股的行业分布改善将直接压低 AH 溢价指数的中枢水平。尽管美联储短期转向加息的条件或尚不成熟，但市场担忧