【中邮证券】本轮券商发债高增的三层新逻辑：从“资本补充”到“整合卡位”-260625（4页）.pdf

1、证券研究报告：证券|点评报告 市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级行业投资评级 中性中性|维持维持 行业基本情况行业基本情况 收盘点位 6327.26 52 周最高 7730.11 52 周最低 5708.83 行业相对指数表现行业相对指数表现（相对值）（相对值）资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所研究所 分析师:王泽军 SAC 登记编号:S1340525110003 Email: 近期研究报告近期研究报告 估值错配后的均值回归券商6.22 大涨点评-2026.06.23 从从“资本补充资本补充”到到“整合卡位整合卡位”本轮券商发债高增的三层新逻辑本轮券商发债

2、高增的三层新逻辑 事件回顾事件回顾 6 月以来，券商债券迎来少见的评级上调潮。同时，截至 6 月 24日，年内券商累计发债规模已达万亿元规模。投资要点投资要点 1、评级上调不止降成本，更开启了头部券商的正反馈循环 除了评级上调提升可质押性、降低发行成本，更深层次的变化是：AA+AAA 的评级跃迁，让券商债券从“交易盘可投”进入“银行保险等长期配置盘的必选池”国内银行、保险等长期资金的信用债投资准入一般要求主体评级不低于 AAA，评级上调直接扩大了需求端的机构范围，不仅拉低发行利率，还带来了更稳定的长期资金来源，进而：高评级低成本融资资本补充加速业务扩张业绩改善评级维持/进一步上调。这种正反馈是

3、近期头部券商发债集中度持续提升的核心推手，截止 6 月 24 日，仅国泰海通（1382 亿元）、中信证券（1023 亿元）、银河证券（830 亿元）三家头部券商发债规模就占总规模超 30%，马太效应显著。2、发债高增不止是资本补充，更是并购整合浪潮下的战略资本支撑，头部机构通过债券融资提前完成并购资本预置的特征显著 2023 年中央金融工作会议明确提出“加快培育一流投资银行”，监管鼓励行业并购重组，当前券商行业整合已经进入“监管+市场”双驱动的新阶段：头部券商需要通过发债募集资金，为后续并购中小券商、整合行业资源提供资金支持；完成整合后的新头部机构（如国泰海通、国联民生），业务规模扩大后需要进

4、一步补充净资本来支撑整合后的业务扩张，形成“整合发债再扩张”的链条。这是本轮发债高增和 2019-2020 年单纯加杠杆的本质区别。3、结构性新增量来自科创债政策红利 2026 年 3 月交易商协会优化科创债机制后，券商成为科创债扩容的重要受益者：一方面，券商自身可以发行科创债，募资用于投向科创相关的股权投资、投行跟投等业务，政策层面还对科创债发行有贴息、风险分担等支持，进一步刺激了券商发行意愿；另一方面，作为科创企业债券承销的核心机构，头部券商自身资本实力增强后，也能更好为科创债发行提供做市、包销等服务，形成“政策支持-自身发债-业务扩张”的联动，给发债规模带来了结构性增量。4、“借新还旧”

5、不是单纯滚动，而是利率下行周期中的主动债务管理 当前市场利率处于近年低位，券商大规模“借新还旧”不是被动滚续，而是主动降低整体债务成本的战略操作：通过发行低利率新债（2026 年上半年算数平均利率 1.65%左右）置换高成本旧债（2022-10%-6%-2%2%6%10%14%18%22%26%30%2025-062025-092025-112026-012026-042026-06证券沪深300发布时间：2026-06-25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2023 年算数平均利率 2.47-2.61%左右），可以直接降低行业整体财务费用，增厚净利润，是券商的“发债红利”。投资建议投资

6、建议 本轮券商发债破万亿、评级集中上调，本质上是行业格局分化+政策红利+利率窗口三者共振的结果，不仅仅是行业“资本驱动增长”的延续，更是头部券商抢占竞争优势、推进行业整合的主动选择，预计未来行业发债集中度会进一步提升，头部券商的资本优势会转化为更明显的业绩优势。到期债务规模越大、原发行利率越高的券商，增厚效果越明显；头部券商因为新发债评级更高、融资成本更低，利差更大，增厚幅度会比行业平均更大。建议重点关注：1、头部券商是此轮发债红利和行业整合的最大受益者：一方面评级上调带来融资成本下降，直接增厚净利润；另一方面资本实力增强后，在并购整合、重资本业务（做市、衍生品、两融）拓展上优势进一步扩大，R