1、从价格到数量：货币政策工具梳理与历史复盘报告摘要：2015年以前，我国货币政策利率体系以存贷款基准利率为核心调控锚，聚焦信贷市场。由央行统一公布存贷款基准利率，商业银行在监管划定的浮动区间内，以基准利率为基础确定自身实际存贷款利率。央行自2014年起启动搭建利率走廊调控框架，转型价格型货币政策调控模式，实现了债券市场和货币市场的联动。超额存款准备金利率作为利率走廊下限、常备借贷便利（SLF）利率作为利率走廊上限，DR007作为市场基准利率锚定7天逆回购利率；中期依托MLF利率。2019年，LPR市场化改革打通了货币市场、债券市场和信贷市场的传导路径。在定价规则上，LPR采用“MLF利率加点”的

2、定价模式。2024年以短端调控为主，由短及长。短端层面：央行以7天逆回购为核心抓手，调节短端资金价格。中长端层面：依托短端利率的基础传导效应，搭配其他数量型工具调节整体流动性，实现对中长期市场利率的合理引导与调控。数量型货币政策工具法定存款准备金率是最主要的数量型货币政策工具，通过影响金融机构的资金供应能力来间接调控货币供应量；公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与市场交易对手进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标；还有中央银行贷款工具，包含MLF、再贷款以及其他临时性、定向性的贷款工具。2000年以来，央行货币政策逆周期发力，先后落地9轮存

3、款准备金率调整、配套多轮利率升降调节，其中完整加息周期共3轮。货币政策调整的逻辑央行总量型货币政策调整的底层主线是开展逆周期总需求调节，熨平经济周期冷热。除逆周期调节总需求以外，外部均衡约束和潜在金融风险也是影响货币政策的重要因素。从央行态度来看，现阶段收紧货币政策的概率偏低。当前资金利率上行仅代表流动性边际收敛，而非货币政策收紧。偏弱的总需求与分化的物价结构同样约束货币政策收紧空间。我们判断年内市场存在落地降准降息操作的可能性，但央行在调控节奏上会保持审慎克制，现阶段政策发力更多将依托结构性工具精准滴灌。央行的态度是影响流动性、资金利率、人民币汇率的重要因素，因此理解央行的货币政策对分析债市

4、走向至关重要。本文梳理了2000年以来央行价格型货币政策工具（利率体系）、数量型货币政策工具，以及2000年以来历次货币政策时如何转向的。1.货币政策利率体系2000年以来，我国货币政策利率体系经历了存贷款基准利率、利率走廊、LPR市场化改革和以短期操作利率为主，由短及长四个阶段，货币政策利率体系的演进逐渐实现信贷市场、债券市场和货币市场的连通和政策利率的精简。(divcenter)图1：2000年以来央行货币政策利率体系演进(/divcenter)1.1.存贷款基准利率模式2015年以前，我国货币政策利率体系以存贷款基准利率为核心调控锚，聚焦信贷市场。我国利率市场化改革遵循“先金融市场、后信

5、贷市场”的渐进式改革路径。1996年、1999年我国先后完成银行间同业拆借市场、银行间债券市场的利率市场化改革，货币市场与债券市场利率率先实现市场化定价。存贷款基准利率经历了哪些调整？2000年起，我国持续推进信贷利率市场化改革，循序渐进放开存贷款利率上下限约束。2004年，央行放开存款利率下限与贷款利率上限，保留贷款利率下限约束，同时对城乡信用社单独设置贷款利率上限；2013年，全面取消贷款利率下限，名义上解除贷款下浮限制，实操中银行仍受盈利要求、风险定价规则及行业自律约束；2014年11月22日，央行对贷款基准利率的期限档次进行了合并：6M和6M-1Y期限的合并为1Y以内；1-3Y和3-5

6、Y合并为1-5Y期限。原本的5档合并为3档，简化了贷款利率的期限结构。2015年8月，放开1年期存款利率上限；2015年10月，央行完成最后一次存贷款基准利率下调操作（各下调25BP），且全面取消存款利率浮动上限。存款基准利率主要调节金融机构的活期存款和定期存款利率，各金融机构可以根据自身的资金成本、经营状态等在存款基准利率的上限下调整自身的存款利率。2004年11月之后，在宽松周期，长短期存款的期限利差收窄；在紧缩周期，长短期存款的期限利差扩大。各类利率浮动限制放开后，商业银行如何定价？利率上下限的放开并非完全放任市场无序定价。在各类利率浮动限制逐一放开、行政管制退出后，央行依托窗口指导、宏