【东方证券】宏观周观点：美元不弱的“两阶段论”-260621（9页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宏观经济|定期报告 研究结论研究结论 周观点：周观点：美元不弱的“两阶段论”美元不弱的“两阶段论”我们在我们在 2 月月 26 日春季策略报告资产价格的地缘叙事中提示今年美元可能“回光日春季策略报告资产价格的地缘叙事中提示今年美元可能“回光返照”，美元不弱可能成为分母端影响资产价格的最重要的预期差。返照”，美元不弱可能成为分母端影响资产价格的最重要的预期差。端午节前美元指数再度破百，创下年内新高；如今美伊和谈在即，海峡解封曙光初现，但我们依然认为美元难以

2、走弱，支撑美元的逻辑已经从地缘叙事回归基本面叙事，即 K 型分化时代的经济韧性。下半年国内资产也需重视这一逻辑的变化。下半年国内资产也需重视这一逻辑的变化。1）上半年美元走强的核心驱动因素是去年“去美元化”叙事的松动，这是美元不弱上半年美元走强的核心驱动因素是去年“去美元化”叙事的松动，这是美元不弱的“第一阶段”。的“第一阶段”。去年“去美元化”叙事导致美元走弱，具体来说弱化美元信用的因素来自两个方面：一是对等关税导致非美国家、特别是对美贸易量大的中国持有美元结算的需求急剧下降；二是市场担忧美联储独立性。进入今年，一方面凯文沃什的提名令市场对联储独立性担忧有所缓解；另一方面，美国最高法院裁定关

3、税违宪也令市场预期关税政策难以再度超预期。年初美国国家安全战略报告标志年初美国国家安全战略报告标志着美国对“强美元”的诉求，而美伊冲突成为美元走强的催化剂。着美国对“强美元”的诉求，而美伊冲突成为美元走强的催化剂。2）如今海峡解封曙光初现，布伦特油价已跌破如今海峡解封曙光初现，布伦特油价已跌破 80 美元，但美元却创下年内新高，美元，但美元却创下年内新高，核心原因是核心原因是 K 型分化下美国经济韧性优势得到进一步凸显，美元不弱进入型分化下美国经济韧性优势得到进一步凸显，美元不弱进入“第二阶第二阶段段”。美伊冲突后，AI国与非AI国、资源国与非资源国之间经济表现出现明显分化，有 AI（以日韩为

4、代表）、有资源（以巴西为代表）或两者兼有（以中美为代表）的经济体表现明显好于两者都没有的的经济体（以欧洲和东南亚国家为代表）。有关有关美元一直有所谓美元一直有所谓“微笑曲线微笑曲线”理论，即美国经济表现好于其他经济体（曲线右侧）、理论，即美国经济表现好于其他经济体（曲线右侧）、或全球出现大衰退（曲线左侧）时美元表现较强，但现实中曲线右侧很少被真正交或全球出现大衰退（曲线左侧）时美元表现较强，但现实中曲线右侧很少被真正交易，易，K 型分化将国家间的经济韧性差异进一步拉大，为曲线右侧交易提供了支撑。型分化将国家间的经济韧性差异进一步拉大，为曲线右侧交易提供了支撑。3）美元不弱将导致今年全球宏观叙事

5、发生重大变化，正如我们在中期策略报告中所美元不弱将导致今年全球宏观叙事发生重大变化，正如我们在中期策略报告中所指出的，宏观叙事可能从去年指出的，宏观叙事可能从去年的“非美好于美国”转向“中美（及美国产业链）好的“非美好于美国”转向“中美（及美国产业链）好于其他”。于其他”。对于中国来讲，能源相对独立自主加上 AI 竞赛中有一定优势使得自身在本轮 K 型分化中不落下风，但 K 型下一脚传统经济的表现依然重要。进入二季度，国内消费和投资端增速出现一定下滑，增量政策落地的必要性上升；在下半年新经济景气度大概率依然维持高位的情况下，市场的边际变化更可能取决于传统经济能否企稳回升。一周高频数据一览一周高

6、频数据一览 1）实体经济：实体经济：消费分化，服务消费保持平稳，商品消费中汽车零售同比降幅收窄；出口量基本平稳，油运和干散运价同比有所回落；生产端整体平稳。2）物价：）物价：原油价格同比涨幅明显回落，多数化工品价格同比涨幅同步收窄，部分能源替代相关农产品价格也有所降温；下游纺服价格同比相对稳定，食品价格整体仍处低位，部分品类边际修复；猪肉价格低位震荡、同比降幅收窄；黑色系价格仍未企稳。3）货币金融货币金融：汇率上，中东局势仍对油价和风险预期形成扰动，美元指数上行，但人民币兑美元仍小幅升值，人民币兑欧元和日元继续走强；利率上，10 年期和 1 年期国债收益率维持平稳，期限利差保持稳定，资金价格小