有色金属行业研究框架：周期与战略属性双重定价-260621（114页）.pdf

1、周期与战略属性双重定价影响有色金属价格的宏观因素(divcenter)影响有色金属价格的宏观因素(/divcenter)货币政策及流动性：美国新政治周期与降息周期的重叠货币政策及流动性影响金属价格。回顾近1年的黄金价格走势，2025年1季度受到美国关税带来的不确定性影响，黄金价格稳步上行。2025年9月美联储开启了新一轮的降息周期，推动黄金价格持续上升。而进入2026年1月，受到市场对26年美联储降息、黄金长期上涨的一致预期影响，贵金属价格快速走高并创出较高涨幅，而由于交易拥挤，行情极端走势结束后价格迅速回落。2-3月，受到委内瑞拉、加拿大和中东地缘政治局势影响，黄金价格前期企稳回升，后由于油

2、价高涨，降息预期弱化而受到压制。随着美以伊冲突开始，能源价格大幅上行，使得通胀预期逐步走高，黄金价格低位震荡。美国经济数据来看，就业数据仍然疲弱。2026年4月美国新增非农就业人数（季调）为11.5万人，较低位有所反弹。从美国就业数据的趋势来看，美国新增非农就业人数持续处于收缩的区间，低就业、低招聘为常态。而从失业率数据来看，美国失业率在2024年6月达到4.1%之后，长期徘徊在4%以上。从就业数据看，美国经济的运行压力较大。1-2全球经济增长：中东局势边际缓和，经济预期将得到改善中美经济仍有韧性，中东局势边际缓和，宏观环境有望转向“增长稳定、通胀可控”。当前中国实际增速较高、就业稳定，政策空

3、间仍在；美国经济尚未明显失速，就业虽降温但仍具支撑。若能源运输恢复顺畅，油价和运费压力缓解，通胀再度上行风险下降，市场对高利率和高债务的担忧或边际减弱，加息预期有下降可能，从而有利于终端需求和大宗商品风险偏好改善。通胀：成本变化并扰动美国降息路径通胀影响全球成本。美国通胀数据压力不大，但地缘政治对通胀预期的影响较大。在原油价格持续高位的情况下，美国商品通胀的压力将逐渐加大，使得整体通胀压力逐步上升，预期将影响美联储的降息路径。政策：地缘、关税多种因素博弈金属板块围绕地缘、关税等外部因素反复博弈。中东进入“后战争时代”后，市场将持续评估地缘冲突对能源运输、矿端扰动和全球制造需求的外溢影响，同时，

4、关税政策若进一步扰动全球贸易链条，既可能压制终端需求，也可能推升区域补库和供应重构预期。中观：产业链拆解到供需平衡有色产业链流程图：从矿山到再生回收上游矿山采选中游冶炼下游深加工终端需求再生回收储量、品位、产量、成加工费、开工率、能源铜箔、铝箔、永磁、靶地产、电网、新能废铜、废铝、本成本材、电容源、AI生产过程中的废料上游矿山供给：决定中长期供给弹性上游矿山供给：不同矿种的上游矿山供给瓶颈中游冶炼与加工：冶炼利润=“加工费+副产品收益-能源/环保成本等下游需求拆分：传统基本盘+新兴成长增量，关注新兴领域的重新定价库存体系：短期价格放大器交易所显性库存，最透明高库存会压制所有涨价逻辑，直到库存持

5、续去化被确认供需平衡表定供需基调：单品种研究结论，紧缺OR过剩全球总供给（原生矿+再生）一全球总需求=缺口/过剩细分金属供需基本面及定价逻辑不同金属的供需、定价、弹性差异巨大细分品种CONTENTS3-1贵金属：通胀叙事压制，长期趋势不改3-3战略金属：刚性时代开启，凸显资源稀缺性贵金属：通胀叙事压制，长期趋势不改贵金属：欧美、亚洲ETF需求拉动金价走高ETF投资需求是拉动黄金需求的重要组成部分。我们观察到，不同于2021年到2023年的3年全球投资者对黄金ETF的减持，投资者在2024年3季度开始显著增持黄金ETF。2025年全球黄金ETF增持黄金规模达到801吨，占2025年黄金总需求的1

6、6%，成为黄金需求的重要组成部分，也是黄金增量需求的主要来源。而这一趋势最主要的推动力量前期为欧美投资者，后期为亚洲投资者。2025年1、3季度，欧美投资者是黄金ETF增持的主要来源，而2025年的2、4季度，亚洲投资人贡献了主要的etf需求增量。从体量上看，2025年黄金ETF的增持量已经超过800吨，接近央行购金规模，成为黄金需求的重要增量来源。贵金属：ETF需求波动较大，密切关注走向月度节奏看，黄金ETF需求的波动较大，是短期黄金价格的重要影响因素。黄金ETF投资在月度层面的波动较大，我们看到过去两年的时间里，亚洲投资人对于黄金ETF呈现持续增持的趋势。而欧洲投资人对ETF则呈现有增有减