广发宏观：科技对利率脱敏的先决条件基于久期~凸性模型的探讨-260621（29页）.pdf

1、 01/29 请务必阅读末页的免责声明 识别风险 价值发现 Table_IndustryAndDate 证券研究报告|宏观经济研究报告|2026/06/21 Table_Title 广发宏观 科技对利率脱敏的先决条件：基于久期-凸性模型的探讨 Table_TypeEn Macroeconomic Table_Author 郭磊 陈礼清 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no:BNY419 SAC 执证号：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动

2、。从大类资产视角看，任何资产都有“久期”属性，本质上是未来现金流在时间维度上的分布特征，可以理解为资产对利率的敏感度。任何资产的现值均可以理解为三个维度汇总：未来预期现金流多寡、贴现率大小、现金流对贴现率的敏感度。一般理解长久期股票通常对应成长股，短久期对应价值股。然而，久期与成长/价值风格仅具统计相关性，本质隶属两个独立概念。若高成长资产近端现金流确定性提升，则传统意义上的成长股也可阶段性享受“久期缩短溢价”；反之，价值股若因资本开支消耗现金流或盈利稳定性下降，则边际受损于“久期拉长折价”。这实质上是久期时变性的体现，而这一时变可以通过计算“凸性”得到，正凸性赋予资产面对利率变化时涨多跌少的

3、非线性保护。本报告旨在运用久期-凸性框架，探讨美股科技股对利率脱敏的先决条件。传统意义上，“久期与凸性”的概念主要针对于固收类的资产，但实质上可以理解为一切资产对利率的敏感度。任何资产，无论是否生息或含权，当前的内在价值都可以理解为“近端、远端”两个时间维度的未来价值折现。美股存在“短久期溢价、长久期折价”现象。Dechow et al.(2004)与 Weber(2018)的研究均表明平均而言，长久期股票对应低 B/M（即账面市值比较小，股价远高于净资产，对应成长股），短久期股票对应高 B/M（即账面市值比较大，股价接近或低于净资产，对应价值股）。我们认为久期与“成长、价值”风格仅具备统计相

4、关性，本质上隶属两个独立概念。如果某一类高成长资产的近端即期现金流确定性提升（长协锁定或业绩兑现），则回报流的时间分布更均衡，对高利率的免疫力就有所提升。该情境下，传统意义上的成长股阶段性享受了“久期缩短的溢价”。相反，如果价值/红利/周期股出现 Capex 消耗现金流或者盈利稳定性下降，则回报流时间分布中的近端权重下降，则对高利率的免疫力就会下降。该情境下，传统意义上的价值/红利/周期股则边际受损于“久期拉长的折价”。表面上，这是成长与价值边际的模糊化，而实质上，这是久期时变性的体现。久期时变性的观察抓手或是“凸性”。因为久期是价格对贴现率的敏感度，是“价格收益率曲线”的斜率，而“凸性”是价

5、格对贴现率敏感度的变化，是“价格收益率曲线”的曲度。正凸性是一种正向缓冲保护，量化资产价格相对贴现率“涨多跌少”的非线性、非对称程度。正凸性资产在面对利率下行时，涨得比单纯久期预测的多，而利率上行时，跌得比单纯久期预测的少。在前期报告基于久期与凸性量化黄金空间中，我们在 2022 年即认为黄金与美债实际利率并非彻底背离，而是久期出现了时变。黄金与利率之间存在“正凸性”特征，中长期去美元叙事催升了“凸性”放大，最终形成黄金定价与利率的“非线性”涨多跌少关联。2026 年以来，伴随着黄金中长期催化降温，黄金重新回归实际利率框架，这本质上也是久期拉长、正凸性回落、“非线性”程度走平的表现。关于美股，

6、我们在前期报告重设相关锚，布局下阶段：2025 年中期大类资产展望中已指出，在近两年 AI 科技革命的引领下，全球大类资产中的标普 500 开始具备一定凸性特征，即对经济利率风险反应钝化。首先来看美股科技股久期与凸性的经验数据。本文延续联立方程法（详见基于久期与凸性量化黄金空间），结果显示，纳指 100 凸性从 2014年的-1256 升至 2024-2025 年的 2530，正凸性有效抑制了利率与纳指的联动。2012-2017 年负凸性期，两者滚动相关稳定在+0.40 以上；2018 年 3315483 Table_PageText0 宏观经济研究报告 请务必阅读末页的免责声明 02/29