【国金证券】宏观专题研究报告：变局中开新局，分化中寻新锚-260618（5页）.pdf

1、敬请参阅最后一页特别声明1宏观经济组分析师：宋雪涛（执业 S1130525030001）联系人：陈瀚学变局中开新局，分化中寻新锚变局中开新局，分化中寻新锚下半年，全球宏观经济的关键词是分化。地缘冲突、能源扰动、美元信用和利率波动仍将反复扰动市场，但外部不确定性上升、供应链不稳定、能源价格波动和 AI 基建加速的环境下，中国制造的稳定性、完整性和交付能力反而更可能被重新定价。美伊冲突大概率进入“不战不和”状态，短期军事烈度下降，但航运、保险、能源和化工原料的风险溢价可能长期存在。商品价格也将呈现 K 型分化，与 AI、半导体、高端制造相关的材料更有韧性，而与一般消费相关的化工、包装、橡胶等链条，

2、则可能同时承受成本上升和需求走弱。美国经济是 AI 支撑下的 K 型增长，AI 资本开支和科技资产仍是韧性来源，但非 AI 部门、传统消费和利率敏感行业压力上升，未来更需要警惕“滞”的风险，不宜简单线性外推再通胀。中国的制造业仍是下半年最重要的比较优势。能源结构、产业链完整性、AI 硬件链条参与度和出口韧性，共同支撑中国资产的基本面。与此同时，房地产对内需的拖累开始减弱，消费修复从结构性领域展开，中国经济可能进入一轮“无信贷式复苏”不靠地产重新加杠杆，也不靠强刺激，而是依靠出口韧性、制造升级、地产止跌和消费预期修复共同支撑。政策重点也将从“投资于物”转向“投资于人”，更加重视民生、就业、服务消

3、费、反内卷和地方债务化解。资产配置方面，我们认为下半年不必在科技、制造和内需之间做非黑即白的选择。科技看趋势，制造看份额，内需看修复，黄金看对冲。AI 主线没有结束，但波动会加大；中国制造进入重估期，但要筛选真正具备订单优势、成本转嫁能力和全球份额提升能力的公司；内需资产处于偏左侧修复阶段，胜在位置低、预期低、时间站在盈利修复一边。如果人民币稳定、出口有韧性、政策不强刺激，权益和债券可以在不同逻辑下共存。下半年更重要的是在分化中找方向，在波动中管久期，在不确定的外部环境里，寻找中国资产自身的确定性。风险提示风险提示地缘冲突超预期升级；油气和化工原料价格大幅波动；AI 资本开支融资环境收紧；美国

4、通胀和利率超预期上行；中美、中欧贸易摩擦加剧；中国房地产企稳不及预期。宏观专题研究报告宏观专题研究报告2026 年 6 月 18 日2026 年 6 月 18 日宏观专题报告宏观专题报告证券研究报告宏观经济点评敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务2026 年下半年，全球宏观经济的关键词是分化。地缘冲突、能源扰动、美元信用和利率仍在影响全球市场。AI 产业的商业化速度日益加快，带动全球资本开支、制造业订单和资产定价呈现分层。中国的外部环境并不平静，但这并不等于中国资产被动承压。越是在供应链不稳定、能源价格波动、AI 基建加速的环境下，中国制造业的稳定性、完整性和交付能力越容易被重新定价。一

5、、地缘短期扰动，供应链摩擦长期持续一、地缘短期扰动，供应链摩擦长期持续美伊朝着“不战不和”的局面发展。冲突烈度下降但摩擦延续，打不下去但也很难真正和下来，有协议签署但执行过程也可能反复。因此，下半年市场对地缘风险的定价，更有可能逐步体现在长期航运成本上升、保险成本上升，以及供应链风险溢价的重塑。中东冲突对全球经济的影响也不仅仅在原油上。经过关键海峡运输的，除了油气，还有石脑油、硫磺、尿素等工业和农业原料。石油可以通过增产、库存和替代路线部分缓冲，但天然气、化工原料和部分特种材料的替代难度更高，需关注能源冲击向化工、农业、高端制造材料的传导。油价大概率仍易上难下。部分生产和运输设施受损后，供给恢

6、复需要时间。航道即使形式上恢复，船运、保险和贸易商也不会立刻回到冲突前状态。2023 年红海航运的经验已经说明，地缘扰动对供应链的影响往往比军事冲突本身持续更久。但演绎成全面通胀的概率也不高。油气和化工下游需求有较高弹性，价格上涨后，企业会减少使用、改变工艺、降低包装规格，居民也会减少部分可选消费。最终结果往往是供给受限的环节涨价，需求被挤压的环节降价。因此，大宗商品市场也可能出现 K 型分化，与 AI、半导体、高端制造相关的材料价格更有韧性，与一般消费品相关的化工、包装、橡胶等链条则可能同时面临成本上升和需求走弱。二、外部冲击反而强化中国制造的比较优势二、外部冲击反而强化中国制造的比较优势地