【国金证券】城投债专题分析报告：城投债定价逻辑的重构与推演-260621（22页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 城投债定价逻辑的重构 2023 年新一轮化债政策落地以来，城投债市场的定价逻辑逐渐发生迁移。过去几年行之有效的区域打分、评级层级、基本面排雷等传统分析范式，其解释效力和实践价值均有下滑，取而代之的是一套以政策保护预期为核心、以稀缺性为推手的新定价体系。化债周期到期后的定价推演 回顾历史三轮化债周期，可以总结出城投债定价逻辑在化债政策周期转换时的四条共性规律：第一，从“统一信仰”到“定价分层”的切换往往发生在政策退潮期。第二，定价修复具有不对称性。第三，风险事件是公开债定价重估的前置信号。第四，基本面的接续能力决定了退潮后的定价中枢。从历史经验看，能够在化债窗口期

2、内实现基本面改善的区域，其估值更可能在政策退出后实现软着陆；反之，基本面走弱的区域，在政策保护期内被暂时掩盖的风险将在退潮后逐步暴露。本轮化债周期结束后，城投债定价会如何变化？从利差的视角来看，和过去三轮化债周期对比，本轮城投债信用利差压缩幅度较大，时间也较长，尤其中长端 AA-级品种利差收窄幅度超过了 15 年至 18 年读数，或已充分定价政策保护的预期。并且当前宏观基本面的修复力度尚不明朗，土地市场虽有局部回暖但整体仍然承压，地方财政的“造血”能力恢复缺乏有力支撑。后续随着特殊再融资债、金融化债协议等化债工具到期，城投债市场或迎来再观察窗口。基于利差分析和历史经验，本轮化债政策退出后可能出

3、现有序退出、弱延续、政策支持退坡三种情景，概率取决于土地市场的修复程度、中央政策的选择、平台转型的实际进展等。政策退潮后的城投债增量风险 本轮化债政策退潮还将带来一系列压力测试。首先是城投平台再融资可能出现变化，其次部分平台财报存在“挤水分”的压力，此外弱资质城投债交易活跃度可能转弱，最后宽口径债务率同比增长的区域仍占多数。鉴于前述判断和压力测试，在投资策略方面，对于负债端不稳定的账户，当前阶段的首要考虑应是组合的流动性和估值稳定性。建议以头部区域中短久期为核心底仓，在化债周期到期前适量出清尾部弱资质持仓，为后政策周期的可能分化预留充足的流动性缓冲。同时在品种上适度分散，关注二永债等替代品种的

4、配置价值，以降低对城投单一品类的过度依赖；对于负债端稳定的账户，当下低利率窗口既是挑战也是机遇，挑战在于配置收益率难以覆盖负债成本，机遇在于可以在相对平稳的市场环境中，以较优的价格布局具有长期价值的资产。建议聚焦化债质量高、转型有实质进展的区域和主体，适度拉长久期以锁定尚可的票面收益率。对实质转型平台进行长周期布局，有望在后政策周期的分化中获得估值韧性和相对收益的双重优势。风险提示 统计数据失真，信用事件冲击债市，政策预期不确定性 固定收益深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、城投债定价逻辑的重构与推演.4 1、城投债定价逻辑的重构.4 2、化债周期到

5、期后的定价推演.10 3、政策退潮后，城投债额外的压力测试.17 二、风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：最新一轮化债前后各区域利差及变动.4 图表 2：等级利差已收敛至历史极值.5 图表 3：行政层级溢价同样大幅收窄.6 图表 4：市场化经营声明并未引起相关主体认可度下降.7 图表 5：大部分交易周内估值与票面的偏离范围在 5BP 内.7 图表 6：退平台主体的债券收益率出现下行的比例上升.7 图表 7：2022 年以来城投债净供给.8 图表 8：较高的认购热度下，城投新债票面一再下行.8 图表 9：长久期、含权债发行占比提升.9 图表 10：城投债期限利差快速压缩.9 图表 11：

6、今年以来基金持续增持低等级中长债.9 图表 12：2%以上收益的城投债仅占 23%.10 图表 13：3 年 AA 城投债与 AAA-二级债定价趋同.10 图表 14：第一轮化债周期前后城投债利差走势.11 图表 15：政策宽松对冲后，市场的修复是非对称的.12 图表 16：湖南省长沙市宁乡市与长沙县利差走势.13 图表 17：辽宁省沈阳市新民市与和平区利差走势.13 图表 18：区域利差的格局并未发生根本改变.13 图表 19：第三轮化债周期前后城投债利差走势.14 图表 20：2022 年土地市场明显走弱.15 图表 21：四轮化债城投债信用利差及变动幅度.16 图表 22：本轮化债等级利