【国盛证券有限责任公司】保险行业研究框架系列三：保险公司价值评估-260618（21页）.pdf

1、保险行业研究框架系列三：保险公司价值评估(divcenter)上市险企价值分析(/divcenter)一、内含价值的定义与发展历程一、内含价值的定义与发展历程1.内含价值（EmbeddedValue，EV）的定义根据中国精算师协会人身保险内含价值评估标准，内含价值是指“在充分考虑总体风险的情况下，适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现值”。这一定义包含三层含义：评估对象是已有适用业务及其对应资产，不包含未来尚未销售的新业务；评估基础是未来现金流中归属于股东的利益现值，而不是单纯账面利润；计算过程需要充分考虑资本约束、风险贴现、金融选择权和保证、费用超支、退保率、死亡率、投资收益率等假设

2、。内含价值是相对于账面价值、市场价值的价值概念，与未来现金流预期密切相关，其计算建立在未来现金流量模式和相关的风险贴现率及精算假设基础上，是以精算技术为基础的保险行业特有的公司价值概念。内含价值是寿险公司当前价值的最为客观的可量化反映，它直接反映了公司当前的经营成果，是寿险公司的核心价值。一、内含价值的定义与发展历程2.内含价值的组成从组成来看，内含价值可以拆成三部分：寿险公司在核算内含价值时，通常将要求资本和自由盈余合并，称为“经调整的净资产价值”，mathbfEV=扣除要求资本成本后的有效业务价值（VI一、内含价值的定义与发展历程3.内含价值的发展历程内含价值的发展，本质上是寿险估值从“各

3、公司自定假设测算长期保单价值”，逐步走向“统一披露、反映资本约束、体现市场风险、并与会计表达相互补充”的过程。一、内含价值的定义与发展历程4.P/EV：寿险业务的核心估值指标寿险经营具有长期递延特征，传统PE/PB指标难以完整刻画公司价值。寿险公司的经营模式与一般企业不同：保单销售通常发生在当期，但利润释放跨越整个保单生命周期。当期净利润容易受到投资收益、准备金计提、会计假设变化等因素扰动，无法完整反映长期保单的真实盈利能力；账面净资产更多反映会计口径下的资产与负债净额，难以充分体现存量保单未来利润、利率风险、退保率风险和资本占用成本。因此，寿险估值需要一个能够穿透会计利润、反映长期现金流现值

4、的指标，内含价值作为寿险公司当前价值的最为客观的可量化反映，P/EV成为寿险业务的核心估值指标。PE：当期利润波动大净利润受投资收益、准备金计提、会计假设变化影响，短期扰动不能代表长期盈利能力。PB：净资产解释力不足账面净资产难充分反映存量保单未来利润、长期负债久期与利率风险。二、保险公司内含价值的构成拆解二、保险公司内含价值的构成拆解1.EV与NBV：存量价值（有效业务）与增量价值（新业务）共同构成寿险业务估值框架寿险公司估值时，既要看存量已有业务的价值，也要看当期新业务的价值创造能力。EV=ANW（调整后净资产）mathbfPi+mathbfnablamathbfnablamathbfna

5、blamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnabla

6、mathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablamathbfnablanablamathbfnablamathbfnablanablamathbfnablamathbfnablanablamathbfnablanablamathbfnablanablamathbfnablanablamathbfnablanablamathbfnablanablamathbfnablanablamathbfnablanablanablamat