宏观策略-海外二三事：中美巨头AI投资回报率初探-260616（18页）.pdf

1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/18 海外策略研究|海外策略报告 证券研究报告 报告日期 2026 年 06 月 16 日 分析师：张启尧分析师：张启尧 S0190521080005 请注意:张启尧并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 分析师：万清昱分析师：万清昱 S0190526040011 请注意:万清昱并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 分析师：李彦霖分析师：李彦霖 S0190510110015 请注意:李彦霖并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 分析师：张博分析师：张

2、博 S0190519060002 BMM189 相关研究相关研究 【兴证海外策略】波动率下降，但震荡或未完数据面面观 260614-2026.06.14【兴证全球策略】高增长 PK 高投入2026Q1 标普 500 财报点评-2026.06.11【兴证海外策略】加息与泡沫担忧再起数据面面观 260607-2026.06.07 中美巨头中美巨头 AI 投资回报率初探投资回报率初探海外二三事海外二三事 投资要点：投资要点：现金流能支撑巨额资本开支吗？美国融资压力上升，中国仍有投入空间现金流能支撑巨额资本开支吗？美国融资压力上升，中国仍有投入空间 美国：美国：CapEx 斜率陡峭，未来融资需求或大幅

3、上升。斜率陡峭，未来融资需求或大幅上升。2026 年 Q1，Microsoft、Meta、Alphabet、Amazon 四家公司单季资本开支合计达到 1297.5 亿美元，同比增长 80%；若按照公司指引中位数估算，2026 年全年资本开支合计将达到约 7100 亿美元，较 2025 年实际资本开支增长约 89%。从现金流覆盖能力看，四家公司 2026 年 Q1 合计 CapEx/OCF 已达到 86.0%，若后续资本开支继续兑现指引，该比例预计将进一步上升。在算力军备竞赛下，美国互联网巨头融资需求或大幅上升。中国：低基数叠加净现金，中国：低基数叠加净现金，CapEx 增长空间增长空间仍仍大

4、。大。中国互联网公司的 AI 资本开支仍处于相对低基数阶段。阿里、百度、腾讯三家公司 2026 年 Q1 资本开支合计为 647.0 亿元人民币，同比增长 18%。从现金流压力看，三家公司合计 CapEx/OCF 约 50%，明显低于美国互联网巨头。虽然阿里和百度短期经营现金流增长较弱，但仍保有较多净现金；腾讯则同时具备强经营现金流和稳健资产负债表。AI 的变现路径？中美均是的变现路径？中美均是 To B 率先变现，云业务成为核心承接载体率先变现，云业务成为核心承接载体 美国：云业务是美国：云业务是 AI 创造收入的主要来源，广告提效与创造收入的主要来源，广告提效与 AI 应用商业化共同贡献增

5、量。应用商业化共同贡献增量。美国互联网巨头的 AI 变现路径已经较为清晰，谷歌主要通过云业务、搜索广告效率提升和 Gemini 等订阅服务创造收入，2026 Q1 Cloud 收入同比增长 63.4%。微软 AI 收入主要来自云服务和 AI 应用，FY26 Q3 的 AI business ARR 超过 370 亿美元，同增 123%。Meta 的 AI 变现核心在广告提效，2026 年 Q1 广告收入同比增长 33%。Amazon 的 AI 收入主要集中在云业务，2026 Q1 AWS 收入同增 28%，增速达到 15 个季度以来最快。中国：云业务同样是中国：云业务同样是 AI 创造收入的主

6、要来源。创造收入的主要来源。阿里 2026 年 Q1 云收入同比增长 38%，AI-related product revenue 达到 89.71 亿元，连续第 11 个季度实现三位数增长。腾讯的 AI 商业化更多通过现有业务提效体现，当前主要体现在广告、游戏、内容生态和微信生态中。百度 AI 驱动业务收入已经超过一般收入的一半，2026 年 Q1 同比增长 49%，其中 AI 云基础设施收入同比增长 79%。AI 投资回报率？折旧压力与投资回报率？折旧压力与边际效率边际效率是关键变量是关键变量 衡量衡量 AI 投资回报率的两个观测指标投资回报率的两个观测指标：新增收入是否足以摊薄新增折旧，