【宏观快评】三条路径的现状与挑战&5月经济数据点评：K型收敛？-260617（15页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观快评宏观快评 2026 年年 06 月月 17 日日 【宏观快评】K 型收敛？型收敛？三条路径的现状与挑战三条路径的现状与挑战&5 月经济数据点评月经济数据点评 核心观点：对于 5 月经济，由于数据本身的特征与 4 月差别不大，即继续呈 K型分化特征，中游装备制造偏强，但上游建筑链以及下游消费链偏弱。同时月度 GDP 增速可能偏低，加快落地已有政策的必要性在上升。我们重点讨论 K 型收敛的可能途径。包括 1）中游制

2、造景气向上中游制造从业人员收入增加消费改善。2）中游制造收入向上税收增加财政支出增加；3）中游制造利润向上资本开支增加投资好转。就当下的观察发现，这三个途径面临一些约束或传导尚未发生，K 型分化或仍会持续。一、经济依然属于 K 型分化状态 对于对于 5 月经济，一方面，整体或继续偏离年度月经济，一方面，整体或继续偏离年度 GDP 目标目标。我们预测的是 5 月单月 GDP 增速 4.16%左右，4 月为 4.0%左右。后续可能会加快落地年初安排的政策，比如 8000 亿政策性金融工具、十五五重大工程等。另一方面，结构上，继续处于 K 型分化状态。对于中游制造，依然偏强。对于中游制造，依然偏强。

3、需求端来看，5 月单月增速为 8.6%，好于前值 7.4%，主要是机电出口增速进一步上行。供给端来看，5 月，中游增加值同比增长 9.5%，增速较上月加快 1.2 个百分点，对全部规模以上工业增长的贡献率达 78.4%。其中，电子行业增长 17.0%，为近五年来最高增速，对全部规模以上工业增长的贡献率达 39.2%。对于下游消费以及对于下游消费以及上游建筑材料，依然偏弱。上游建筑材料，依然偏弱。需求端来看，上游需求（不含上游出口），5 月同比为-13.9%，4 月为-14.4%。主要是建安投资偏弱。下游需求（不含下游出口），5 月同比为 1.9%，4 月为 2.9%，主要是社零偏弱。二、K 型

4、的可能收敛途径观察（一）（一）途径一：以居民收入为媒介，带动居民消费回暖途径一：以居民收入为媒介，带动居民消费回暖 目前数据来看，传导可能尚未发生。这可能影响居民偏必选消费的增长（不含补贴与价格波动的社零）。一是观察上市公司的人均薪酬一是观察上市公司的人均薪酬。2025 年，中游制造的人均薪酬增速为 2.7%，低于 2024 年的 4.2%。其他板块来来看，2025 年，上游制造人均薪酬增速为 1.9%，下游消费人均薪酬增速为 2.7%，地产建筑人均薪酬增速为 0.8%。增速均低于 2024 年。二是观察规模以上工业企业的管理二是观察规模以上工业企业的管理费用费用，通过管理费用观察薪酬增长情况

5、。今年 1-4 月，规模以上工业企业管理费用增速为 0.7%，低于去年同期的 1.1%。就中游制造业而言，1-4 月，管理费用增速为 2.3%，同样低于去年同期的 3.1%。（二）（二）途径途径二：二：以政府税收为媒介，带动以政府税收为媒介，带动财政财政支出增加支出增加 首先看中游收入首先看中游收入（注：考虑收入而非利润，原因是收入环节涉及的税更（注：考虑收入而非利润，原因是收入环节涉及的税更完整完整）到税收的传导。到税收的传导。面临的约束是中游的单位收入税收净缴纳率偏低。对于中游，2025 年这一比值为 2.0%，依然低于上游的 5.0%、下游的 7.9%、地产建筑的3.7%。这一影响可能是

6、，税收增长慢于中游的收入增长。1-4 月，税收收入累计同比为 3.9%，低于中游制造收入增速（8.1%）。其次看税收到政府支出的传其次看税收到政府支出的传导。导。考虑到今年土地出让收入依然在下滑，全年举债规模基本持平于去年，这导致财政的支出增速会低于税收增速。1-4 月，两本账支出增速为 0.4%，低于税收收入增速（3.9%）。虽然出口退税随着中游制造竞争力的增强有逐步反哺财政的空间，但这是个虽然出口退税随着中游制造竞争力的增强有逐步反哺财政的空间，但这是个渐进、慢变量，短期渐进、慢变量，短期或或难以快速爆发。难以快速爆发。（三）（三）途径途径三：三：以企业投资为媒介，带动固定投资改善以企业投