1、硬质主焦煤供需缺口边际走阔，价值重估可期(divcenter)#投资要点(/divcenter)供给端整体趋紧，产能增长乏力。国内焦原煤产量预计已于2025年见顶，叠加山西的特大安全事故引发全国安监全面趋严，国内焦煤产量进一步承压；同时，精煤洗出率下滑、煤质变差，炼焦精煤产量后续将逐步回落。海外主流焦煤企业资本开支收缩、主要焦煤生产国新增产能落地存不确定性，预计未来三年我国焦煤进口虽不会大幅下滑，但整体行业将进入供需紧平衡状态，且优质主焦煤稀缺性持续凸显。需求端具备较强韧性，下行空间有限。中期地产行业偏弱拖累粗钢产量缓步下降，但当前铁水产量维持高位，政策层面也无大幅压减计划。加之长流程高炉炼钢

2、成本低于电炉短流程、短流程炼钢替代速度偏慢，多重因素支撑下，焦煤需求不会出现超预期下滑，基本面保持稳健。投资分析意见：推荐弹性焦煤标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能，建议关注恒源煤电；推荐煤化工业务盈利提升带来公司业绩改善的兖矿能源、中煤能源，建议关注中国旭阳集团；看好动力煤价格上涨，建议关注成长性标的特变电工、晋控煤业、华阳股份、新集能源、淮河能源；推荐稳定经营高分红高股息标的陕西煤业，建议关注鄂尔多斯；风险提示：宏观经济超预期下滑、煤炭需求低于预期；国际焦煤需求大幅下滑，进口量超预期增长；国内安监政策波动。在世界煤炭资源总量中褐煤占1/3以上，在硬煤(烟煤和无烟煤)资源中，气煤（气肥煤、1/

3、3焦煤）、肥煤、焦煤、瘦煤四种炼焦煤资源不到1/10，其中又以气煤最多，肥煤、焦煤和瘦煤合计只占炼焦煤资源的1/2。全球炼焦煤资源分布不均匀，约1/2分布在亚洲，1/4分布在北美洲，其余1/4分散在世界其他地区。中国：焦煤可采储量约670亿吨、占全球焦煤可采储量的16%左右。蒙古：炼焦煤资源丰富，约占总储量的35%，且多数为低灰、低硫、低磷且易选的优质炼焦煤，主要集中在南戈壁地区，其与中国接壤，地理位置有利于向中国出口焦煤。印度：煤炭资源丰富、但焦煤储量较少，炼焦煤储量约350亿吨，占总储量的10%左右，其中主焦煤资源仅53亿吨左右。印度的焦煤质量参差不齐，部分煤种的灰分和硫分较高。美国：焦煤

4、资源主要分布在东部地区，灰分低，但硫含量较高。阿巴拉契亚煤田煤类齐全，烟煤占92.5%，又以炼焦煤为主。加拿大：炼焦煤储量占比较高，主要分布于不列颠哥伦比亚省和阿尔伯塔省等地，探明炼焦煤资源储量超过15亿吨，其中主焦煤资源储量超过10亿吨。生产以露天开采为主。俄罗斯：炼焦煤资源储量大，品种全、煤质优良。位于西西伯利亚的库兹巴斯煤田，炼焦煤探明储量324.8亿吨，占俄罗斯工业储量的一半以上。澳大利亚：黑煤经济可采探明储量约754亿吨，主要分布在昆士兰州和新南威尔士州。该国焦煤资源丰富，且品质优良，多为低灰、低硫焦煤。广泛采用大型露天开采方式。据国际能源署（IEA）数据，2024年全球焦煤贸易量达

5、到3.68亿吨。在供应方面，国际焦煤市场仍由少数主要出口国主导。其中，澳大利亚是全球最大的焦煤出口国，出口1.54亿吨，占世界焦煤贸易量的42%；蒙古的焦煤出口量为0.55亿吨（占比15%）；俄罗斯为0.49亿吨（占比13%），美国0.52亿吨（占比14%），加拿大0.27亿吨（占比7%），以上5国合计占比高达92%。2024年全球炼焦煤贸易流向图(百万吨)配焦煤工艺炼焦配煤是将不同煤类（气煤、1/3焦煤、肥煤、焦煤、瘦煤等）、不同质量（灰分、硫分、挥发分、结焦性）的数种煤按比例混合，配成炼焦炉料进行炼焦。配煤炼焦可以扩展炼焦用煤资源，节约优质炼焦用煤；在确保焦炭质量的条件下，增加炼焦化学产品

6、的发生量；充分利用各单煤的结焦特性，改善焦炭质量。根据中国最新的冶金焦炭质量标准，一级冶金焦CSR60%，Ad12.0%，Std0.6%。国内大部分焦炭的灰分指标高于10%，硫分多在0.5%-1.5%之间，而进口焦煤多为低灰低硫特性（灰分49%硫分0.6%）。随着炼焦煤资源开采强度的增大、煤层向下开采，炼焦煤的洗选难度逐渐加大，部分炼焦煤煤种的灰分、硫分不断攀升，优质炼焦煤资源的短缺问题日益凸显。为了生产高热强度焦炭(CSR为67%-73%），焦化企业在配煤生产中配入焦煤、肥煤的比例高达50%-80%，而国内焦煤、肥煤资源多以高灰、高硫为主，配煤结构中其他炼焦煤煤种不足以平衡焦炭的灰分和硫分。