保险Ⅱ行业：低利率平台期保险行业的基本面趋势研究之一欧洲寿险业经验-260617（38页）.pdf

1、保险行业低利率平台期保险行业的基本面趋势研究之一：欧洲寿险业经验当前，我国长端利率中枢维持低位水平，引发市场对寿险行业后续经营稳定性的担忧，但借鉴海外发展经验，历史并未存在利率走平必然导致寿险经营恶化的线性判断。作为系列报告的第一篇，本篇报告通过回顾欧洲险企在2016-2021年利率低位平台期的经营规律，险企反而获得了调整窗口期：负债端可以相对从容地压降新单保证成本、推进产品结构转型，且保费增速仍高于GDP增速；资产端则可以有序调节资产配置结构并拉长久期，逐步利差+费差+死差+资管收益的多元利润组合，行业及龙头寿险公司ROE及盈利水平保持相对稳定。德国：产品结构转型与资产结构优化双向突围，业务

2、价值及盈利能力持续提升。德国寿险业以最高精算利率阶梯式下调为核心约束，叠加Z准备金机制，倒逼保证利率持续走低，推动产品结构向浮动收益与保障型切换。2016-2021年，因德国浮动收益型产品的热销带动行业保费收入年均复合增速为2.8%，较2010-2015年的利率快速下行阶段中的复合增速0.21%明显提升，也高于同期GDP增速。资产端在久期匹配基础上逐步扩大非政府债券及另类资产配置，德国在“低利率平台期”维持约4.0%的净投资收益率水平，将无风险利率与实际投资回报之间的利差锚定在400bps以上的高位区间。安联集团作为头部保险机构，在“低利率平台期”通过负债端降刚性成本及资产端做长久期与信用溢价

3、确保利润稳定性。在此背景之下，2016-2021年，安联寿险PVNBP实现复合增速7.6%，超过德国同期GDP平均增速（为1.15%），资产端收益稳定在3.7%-4.3%较高的区间范围之内，远高于同期国债收益率。2016-2021年，通过资产负债联动发展，安联寿险板块营业利润增至50.1亿欧元，复合增速达3.2%mathrm_。意大利：成本压降驱动灵活转型，高固收占比下资产结构内部优化，规模及收益保持稳健增长。意大利寿险业持续提升0%保证利率产品的占比，压降负债成本。在此背景下，意大利寿险总保费规模由2016年的1023亿欧元增长至2021年的1112亿欧元，CAGR为1.7%。同时，0%保证

4、利率保单的准备金占比从2016年的28%提升至2021年的58%，行业存量刚性成本被有效剥离。资产端则在高固收占比基础上优化内部结构，稳定投资收益。受再投资的影响，意大利寿险业总投资收益率由2016年的3.2%下降至2021年的2.5%，但整体收益水平保持稳健且远高于同期意大利10年期国债利率（平均仅为1.6%），且负债成本下降速度预计更快。忠利保险作为意大利最大的保险集团，其负债端系统性降低刚性保证收益比例，并全面转向轻资本混合型产品；资产端坚持80%以上的固收资产基本盘，且通过信用下沉、适度的权益增厚以及向长期另类资产的战略性扩容。忠利保险寿险营业利润基本保持稳健，2016-2021年复合

5、增速为1.4%。此外，公司久期缺口维持在1年以内。投资建议：欧洲经验表明，负债端需推动成本管控机制，资产端则需深化信用结构调整，拓展多元化配置结构，构建穿越利率周期的可持续商业模式。随着我国监管政策的优化及险企资负匹配能力的提升，利好龙头险企，个股建议关注新华保险（AH）、中国人寿（AH）、中国平安（AH）、中国太平（H）、中国太保（AH）、友邦保险（H）。风险提示：长端利率下行、权益市场持续震荡、保费收入增速不及预期、行业政策及监管趋严、海外经验在本土实用性风险等。相关研究一、引言：长端利率快速下行后“平台期”阶段中寿险公司的基本面变化2023-2024年我国长端利率快速下行后，2025年至

6、今长端利率在低位徘徊，10年期国债收益率1.7%左右的水平，30年期国债收益率亦在2.2%左右低位震荡，从中期情况看预计长端利率将维持在一个低位徘徊的水平。而到底在利率“低位平台期”的阶段中保险公司的基本面演变情况值得关注。由于海外保险行业经历了过同样的利率快速下行后的“低位平台期”，我们通过系列报告研究海外保险行业及龙头保险公司在长端利率“低位平台期”阶段的基本面变化及业绩情况进行分析。作为系列报告的第一篇，本篇报告通过回顾欧洲险企的经营规律，发现寿险公司真正最为警惕的，并非利率的长期低位平稳，而是利率的快速大幅波动阶段，包括快速下行阶段及快速上行阶段，其中在利率快速下行阶段，存量高成本负债