【策略专题】AI与科网：相似的繁荣不同的底牌-260605（20页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 策略研究策略研究 策略专题策略专题 2026 年年 06 月月 05 日日 【策略专题】AI 与科网：相似的繁荣，与科网：相似的繁荣，不同的底牌不同的底牌 传统交易指标难衡量产业趋势泡沫，核心在于产业和金融资本循环传统交易指标难衡量产业趋势泡沫，核心在于产业和金融资本循环。本轮 AI 行情并非单纯的主题炒作，而是有坚实基本面支撑的产业趋势。在这样的市场环境下，传统以估值、成交热度来衡量风险或泡沫容易让投资者在大行情面前提前离场，典型如

2、20-21 年的新能源，以及当下的 AI。产业趋势的爆发通常遵循相似的传导路径：技术创新催生新需求新需求驱动企业资本开支扩张资本开支拉动整条产业链景气上行。以科网泡沫的历史经验为镜，判断当前 AI 产业是否存在潜在泡沫，关键需审视两个维度：1、需求端：企业资本开支是否健康、可持续？2、供给端：大规模基础设施建设是否会导致供给过剩？需求：资本开支是否健康可持续？需求：资本开支是否健康可持续？科网泡沫：需求主体是成立时间极短的初创互联网/软件企业，资本开支依赖外部股权融资，从风险投资到 IPO 再到上市后的增发再融资，形成“VCIPO二级市场”的资金链条，2000 年美国风投、IPO、再融资规模分

3、别达到 1050、1264、1174 亿美元。需求端的资本开支并非建立在自身经营造血能力之上，当资本市场出现波动时，“烧钱换增长”的互联网企业也失去了持续融资的能力。当前 AI：需求主体是北美云厂商龙头，盈利能力强、现金流稳定，当前资本开支主要来自自身经营性现金流。风险信号在于亚马逊、Meta 等龙头开启发债融资来支撑资本开支，流动性预期、信用利差等因素可能影响借贷成本增加导致资本开支下滑。多维审视龙头资本开支健康性：现金流收缩与偿债压力，风险尚不突出，但趋势值得关注。现金流方面，头部云厂商的自由现金流在过去两年出现了明显收缩。亚马逊 2026Q1 单季度自由现金流转负-185 亿美元，年化口

4、径下其经营现金流或已无法覆盖资本开支。负债方面，各厂商资产负债率虽有小幅抬升，但目前整体仍处于可控水平。从偿债能力来看，四大厂商净资产与带息债务的比值在过去两年持续下行。如果 AI 商业化回报未能兑现，头部厂商经营现金流增速无法匹配资本开支扩张的速度，自由现金流或将进一步萎缩甚至系统性转负。供给：大规模基建是否导致产能过剩？供给：大规模基建是否导致产能过剩？科网泡沫：被夸大的需求预期叠加政策放松，电信运营商和网络设备商进行了激进的产能扩张。当需求预期被证伪时，巨额的基础设施投资转化为了产能过剩的危机。与之相伴的是股价见顶与龙头公司的财务危机，光纤制造龙头转亏，被迫大规模裁员并关闭产线。电信运营

5、商方面，WorldCom 在 2002 年被曝出高达 110 亿美元的会计造假后申请破产保护，光纤网络运营商 Global Crossing同年申请破产。当前 AI：与科网泡沫时期众多中小运营商无序扩张的供给格局不同，当前 AI基础设施的供给端呈现出高度集中化的特征。因此，虽然新一轮产能扩张已经启动，但供给格局仍维持寡头垄断下的紧平衡。未来两年将进入国内外硬件厂商产能陆续释放期，供给端的产能释放可能导致毛利率扩张斜率趋于平缓并面临触顶回落的压力。风险提示：风险提示：产业发展进度不及预期；美联储超预期加息；历史经验不代表未来。证券分析师：姚佩证券分析师：姚佩 邮箱： 执业编号：S03605221

6、20004 证券分析师：丁炎晨证券分析师：丁炎晨 邮箱： 执业编号：S0360523070005 相关研究报告相关研究报告 【华创策略】五类基金画像：发起式、高港股投资、高机构持有、业绩基准变更、基金经理变更26Q1 基金季报专题研究 2026-05-14 【华创策略】代工-智造-定标：中国中游制造的三重红利跃迁中国中游，逐鹿全球之策略篇2 2026-05-12 【华创策略】中游 EPS 提升三叉戟：油改电/AI算力/出口涨价中国中游，逐鹿全球之策略篇1 2026-04-12 【华创策略】AI“创造性破坏”下的产业重构 2026-03-12 【华创策略】决胜未来：中美六大未来产业演进图景 20