《资产配置逻辑演绎》系列第六篇：再平衡会切向价值吗？-260608（8页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2026 年 6 月 8 日 总量研究总量研究 再平衡会切向价值吗？再平衡会切向价值吗？资产配置逻辑演绎系列第六篇 核心观点：核心观点：抱团主升浪见顶并非一次性事件，其后的资金流向呈现高度规律性。抱团主升浪见顶并非一次性事件，其后的资金流向呈现高度规律性。我们锚定历史上五次典型的抱团主升浪2007 年周期金融牛、2015 年杠杆成长牛、2018 年消费白马（“漂亮 50”）、2021 年初核心资产（“茅指数”）与 2021 年末新能源（“宁组合”），统计见顶前后行业与风格的相对表现。其一，最稳定的规律是“高低切”：其一，最稳定的规律是“高低切”：见

2、顶前涨幅越大、抱团越拥挤的方向，见顶后相对越弱，落后方向相对补涨或抗跌。把每次见顶前一年的涨幅与见顶后一年的涨幅按行业内分位合并统计，二者呈显著负相关。其二，“怎么切”取决于顶部性质。其二，“怎么切”取决于顶部性质。若是流动性、杠杆推动的系统性顶部（2007、2015 年），见顶后多为普跌，所谓切换主要是跌多跌少，防御方向相对抗跌而非真正赚钱；若是震荡市中的结构性抱团顶部（2021 年初“茅指数”），则出现清晰的高位抱团向低位顺周期、新成长等接力的轮动。其三，从五次见顶的平均路径看，见顶后一年内冷门低位行业平均跑赢拥挤其三，从五次见顶的平均路径看，见顶后一年内冷门低位行业平均跑赢拥挤抱团行业。

3、抱团行业。但两组在系统性顶部往往同向下跌，此前跌幅较深的板块未必能有正向收益，只是相对于此前结构上涨行情中涨幅较高的板块体现出比较优势。本轮 AI 阶段磨顶盘整更趋向于阶段性顶部，新成长补涨接力 AI 算力，更加符合当前新质生产力增长范式下的风格切换。风险提示：风险提示：美国通胀数据超预期，高利率环境冲击下全球需求快速回落，国际贸易冲突加剧。作者作者 分析师：王开分析师：王开 执业证书编号：S0930526050001 021-52523416 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 资产配置资产配置 目目 录录 一、五次主线见顶的全景定位一、五次主线见顶的全景定位.4 1.1

4、2007 年周期金融牛行情.4 1.2 2015 年杠杆成长牛行情.4 1.3 2018 年消费白马（“漂亮 50”）行情.4 1.4 2021 年初核心资产（“茅指数”）行情.4 1.5 2021 年末新能源（“宁组合”）行情.5 二、最稳健的规律：高低切二、最稳健的规律：高低切.5 三、风格怎么切：取决于顶部性质三、风格怎么切：取决于顶部性质.5 四、行业怎么切：两类经验走势的对照参考四、行业怎么切：两类经验走势的对照参考.6 五、拥挤组与冷门组五、拥挤组与冷门组的见顶后路径的见顶后路径.6 六、市场启示：结构顶部新成长接力六、市场启示：结构顶部新成长接力.7 七、风险提示七、风险提示.7

5、 WUOWzRtQqNwPpNoRqPvNrQaQ9R6MpNpPnPqOfQoOqOjMpOqPaQoPmNxNrNpMwMsOpQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 资产配置资产配置 图目录图目录 图 1：各个风格指数长期走势和五次主线抱团后的见顶节点复盘.4 图 2：抱团见顶后的“高低切”：拥挤度越高的行业，后续表现相对偏弱.5 图 3：各次见顶后 120 个交易日后，五大风格涨跌幅（%）.6 图 4：2021 年核心资产见顶后 120 日内行业高低切路径清晰.6 图 5：2015 年杠杆成长牛见顶后 120 日内系统性普跌.6 图 6：五次见顶后拥挤组和冷门组一年后的平均走势

6、路径.7 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 资产配置资产配置 一、五次主线见顶的全景定位一、五次主线见顶的全景定位 A A 股历史上五次抱团分别由不同风格主导：股历史上五次抱团分别由不同风格主导：2007 年与 2015 年是金融、周期或成长的全面亢奋，2018 年起则进入以消费为代表的结构性抱团时代，直到 2021 年消费见顶后成长接棒、并于 2021 年末再度见顶。这一全景图说明，抱团对象在轮换，但“主升见顶切换”的节奏反复重演。我们以申万一级行业与中信五大风格指数为样本，统计历次主线见顶时市场全景图。图图 1 1：各个风格指数长期走势和五次主线抱团后的见顶节点复盘：各个风格指数