宏观专题报告：市场对沃什有哪些误解？-260614（13页）.pdf

1、 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 1 市场对沃什有哪些误解？市场对沃什有哪些误解？证券研究报告 宏观专题报告/2026.06.14 分析师分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 相关报告相关报告 1.货币供需背离 2026-06-12 2.价格传导出现分化 2026-06-10 3.科技对出口影响渐深 2026-06-10 核心观点核心观点 市场当前对沃什最大的误判，在于将其简单理解为“支持缩表的鹰派主席”。事实上，从其近年来公开演讲、确认听证会表态以及对于美联储框架问题的持续讨论来看，沃什真正关心的并非利率水平本身，而是美国经济长期存在的“脱实向虚”问

2、题，以及由此带来的货币政策失灵、经济 K 型分化和财政货币边界模糊等结构性矛盾。缩表只是工具，而非目标；纪律重塑才是其真正的政策终局。我们认为，沃什未来的政策议程大概率遵循“短期稳利率、中期修传导、长期重纪律”的三阶段路径。短期内，美国经济和金融体系呈现“总量平稳、结构脆弱”的特征，高利率环境下地产、消费和中小企业等利率敏感部门持续承压。因此，沃什首要任务并非进一步收紧政策，而是稳定名义利率和金融条件，避免结构脆弱性向系统性风险演化。中期来看，沃什最核心的任务是修复货币政策传导机制。过去几年美国经济出现明显 K 型分化，本质上反映出货币政策更多停留在金融体系内部，流向资本市场和金融资产，而未能

3、有效降低实体融资成本。沃什和米兰均认为，金融危机后持续强化的监管要求提高了银行持有准备金和安全资产的激励，削弱了银行向实体部门配置资源的动力。因此，其改革重点并非单纯降息，而是通过优化监管框架、降低准备金需求，引导银行扩大信贷投放和债券投资，推动资金重新流向实体经济，实现“脱虚向实”。从这个意义上说，沃什构想中的第一阶段缩表并非传统意义上的紧缩政策，而更接近于中国货币政策框架中的“降准”。当银行体系对准备金需求下降以后，美联储资产负债表可以同步收缩，但实体部门获得的信贷资源反而增加。因此，缩表并不一定意味着流动性收紧，而可能是货币政策传导机制修复的结果。长期来看，重塑财政纪律和货币纪律才是沃什

4、最具个人色彩的政策目标。但这一目标的实现建立在中期任务完成的基础之上。只有当美国经济重新形成“信贷扩张投资增长收入提升需求改善”的正向循环，实现“脱虚向实”、K 型分化重新收敛以后，财政赤字收缩、美联储减少国债支持以及资产负债表正常化才具备现实基础。换言之，沃什设想中的缩表存在两个阶段：第一阶段是修复传导机制过程中的自然缩表；第二阶段则是在经济恢复内生增长能力以后，退出危机时期形成的财政货币支持框架，最终重塑美国财政与货币纪律。风险提示：风险提示：通胀超预期反弹导致政策路径偏离预期；金融体系流动性压力超预期上升；制度改革推进不及预期。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观专

5、题报告/证券研究报告 内容目录内容目录 1 引言引言.3 2 沃什不是简单的鹰派沃什不是简单的鹰派.3 3 短期任务：稳定美债名义利率短期任务：稳定美债名义利率.4 4 中期任务：疏通货币政策传导机制中期任务：疏通货币政策传导机制.7 5 长期任务：重塑美国财政货币纪律长期任务：重塑美国财政货币纪律.8 6 风险提示风险提示.12 图表目录图表目录 图图 1:2024 年年 9 月以来，美国月以来，美国“金融宽货币、实体紧货币金融宽货币、实体紧货币”.4 图图 2:美国耐用品消费明显分化美国耐用品消费明显分化.5 图图 3:管理利率是美联储在充足准备金框架中的主要工具管理利率是美联储在充足准备

6、金框架中的主要工具.6 图图 4:储备需求弹性储备需求弹性.8 图图 5:准备金越接近稀缺区间，利率对准备金变化越敏感准备金越接近稀缺区间，利率对准备金变化越敏感.11 图图 6:EFFR 与与 IORB 的利差越高，回购利率对的利差越高，回购利率对 IORB 利差越高利差越高.11 图图 7:2017-2019 年年 EFFR-IORB 利差是最早显示储备竞争加剧的指标之一利差是最早显示储备竞争加剧的指标之一.12 1ZOWyRoRnMzQtPnRzQyRsQ6MbP9PpNrRtRqOlOoOsMkPoPqO9PoPqQwMtRyRwMpPpN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级