化石能源点评：硫磺高价或利好产硫企业及替代工艺-260613（13页）.pdf

1、硫磺高价或利好产硫企业及替代工艺华泰研究据百川盈孚，6月12日国内硫磺/硫酸参考价9823/1838元/吨，较年初涨幅169%/91%，并创下历史新高，主要由于下游磷肥/磷酸铁锂/化纤/镍冶炼等需求稳步增长，叠加供给端全球炼厂副产量下滑及中东硫磺生产/贸易受阻等因素。我们认为，短期由于全球炼厂开工或仍受地缘冲突等影响，叠加国内硫磺企业及港口库存均已处于近五年低位，硫磺/硫酸高价或短期难解；中期而言，由于全球新能源发展对传统能源（汽油/柴油等）的替代，或导致高硫油需求逐步减少，炼油厂副产硫磺的量或面临中长期减少压力，而下游磷肥、新能源等需求仍有望保持增长，供需剪刀差扩大预期下硫磺/硫酸处于相对高

2、价的周期或较长，产硫企业（包括炼油、硫铁矿、铜冶炼、磷石膏制酸等企业），以及硫磺/硫酸的替代（竞争）产品/工艺（如黄磷热法磷酸、铁法磷酸铁、氯化法/盐酸法钛白粉、硝酸磷肥）有望受益。全球硫磺供给或持续承压，需求支撑下硫磺/硫酸高价难解据USGS，2025全球硫磺产量8400万吨，5年CAGR仅1%，而全球硫磺来自炼油和天然气副产合计达64%（2023年），由于地缘冲突等，全球炼厂开工下降及中东物流受阻等致硫磺供给显著承压，且据EI，14-24年全球炼油产能CAGR仅0.7%，在新能源替代汽油/柴油等传统能源趋势下，我们预计未来炼厂副产硫磺的量或面临中长期压力。需求方面，磷肥/冶炼/化工原料/新

3、能源占硫磺消费比重58%/15%/12%/5%(S&PGlobal，2025年），受益于全球人口/作物种植面积增长及新能源发展等，终端需求或保持平稳增长。供需剪刀差或持续扩大下，我们预计硫磺/硫酸高价或难解。硫高价下产硫企业有望受益，关注国内磷石膏制酸等技术进展硫磺/硫酸替代工艺或受益，关注黄磷/铁法磷酸铁/氯化法钛白粉等硫产业链高价下，我们预计产业链替代（竞争）产品或工艺有望受益，主要包括：（1）黄磷及热法磷酸，根据我们2026年1月21日研报黄磷供需向好且或受益于硫磺高价的测算，3800元/吨以上硫磺价格下，热法磷酸较湿法磷酸（硫酸为原料）成本将具备竞争优势；（2）铁法磷酸铁，据百川盈孚，

4、2025年国内磷酸铁工艺中，铵法和钠法合计占比达80%，而二者均需采用硫酸亚铁为原材料，硫磺/硫酸涨价及钛白粉企业副产硫酸亚铁有限等影响下，2025年以来硫酸亚铁持续提价已显著影响磷酸铁生产成本，相较而言，铁法工艺以还原铁粉为原料，可一定程度上减少硫磺/硫酸涨价的影响；（3）氯化法/盐酸法钛白粉，相较于硫酸法钛白粉工艺，二者以氯气或盐酸作为原料，成本竞争力或增强；（4）硝酸磷肥工艺，以硝酸替代硫酸为原料，高硫价下成本竞争力或得到提升。风险提示：地缘冲突影响范围和持续性不确定；下游需求增长不及预期。(divcenter)行业走势图(/divcenter)全球硫磺自炼油副产居多，炼厂开工下滑及炼能

5、增长有限制约供给侧下游磷肥、磷酸铁锂和化纤等领域增长支撑硫磺/硫酸需求侧国内硫磺产量和进口量走低，且库存回落至五年低位(divcenter)图表15：国内硫磺月度产量和开工率走低(/divcenter)硫磺/硫酸高价带动下，国内硫铁矿价格走高磷石膏制硫酸：助力磷化工企业强化磷石膏处理能力并降低硫成本硫磺/硫酸高价下，替代（竞争）产品/工艺有望受益黄磷制热法磷酸相较湿法磷酸已具备经济性注：热法磷酸按照磷矿石/焦炭单耗3.86/0.67，能耗折标煤单耗1.86，副产物包括甲酸钠、磷铁、磷渣等；湿法磷酸按照磷矿石/硫磺单耗5.4/1.3，能耗折标煤单耗0.65，副产物主要是氟硅酸钠、肥料级磷酸等铁法

6、磷酸铁相较铵法和钠法可降低硫酸亚铁采购成本压力氯化法钛白粉相较硫酸法成本竞争力或提升(divcenter)图表29：国内钛白粉价格走势(/divcenter)国内部分产硫企业，以及硫磺/硫酸替代（竞争）产品/工艺企业梳理重点推荐公司考虑中东局势扰动全球原料供应，基于审慎原则，我们维持26-28年归母净利预测为501/577/615亿元，对应EPS为0.41/0.48/0.51元，以0.88港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（26年Wind、Bloomberg一致预期18.8/10.8timesmathsfPmathsfE），考虑公司一体化优势、新材料领域和非油业务转型，给予26年A/H