【东方证券】宏观周观点：金价下跌的误区与真相-260615（10页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宏观经济|定期报告 研究结论研究结论 周观点：周观点：金价下跌金价下跌的误区与真相的误区与真相 1）任何资产价格都受预期和交易两个因素的影响，黄金也不例外。任何资产价格都受预期和交易两个因素的影响，黄金也不例外。自 1 月末黄金价格出现剧烈波动以来，市场上出现很多似是而非的原因来解释，很多观点混淆了预期层面与交易层面的因素。2）黄金下跌是源于央行出于稳汇率原因的抛售吗？显然不是。黄金下跌是源于央行出于稳汇率原因的抛售吗？显然不是。美伊冲突爆发以来，确有土

2、耳其等国央行抛售黄金来维持汇率稳定。3 月主权部门一度转为净供应方，但整个一季度全球央行净购金依然在增长；且金价第一波剧烈下跌出现在1月末至2月初，主权抛售难以解释。事实上，央行购金节奏一直较为稳健，本身也很难解释去年 8 月以来金价的快速上涨。3）金价下跌是因为全球流动性紧缩金价下跌是因为全球流动性紧缩和美债收益率上行和美债收益率上行吗？吗？这一观点逻辑是不自洽这一观点逻辑是不自洽的。的。2022 年以来，市场对黄金最广为流传的叙事是“去美元化”导致的“脱锚”，美元信用的裂缝导致全球投资者减少美元资产而转向黄金，金价不再与美债收益率负相关。如果认可金价“脱锚”的逻辑，就不应该将黄金的下跌再度

3、归因于全球流如果认可金价“脱锚”的逻辑，就不应该将黄金的下跌再度归因于全球流动性紧缩动性紧缩或者或者美债收益率上行，否则前后逻辑是不自洽的。美债收益率上行，否则前后逻辑是不自洽的。4）要找到金价下跌的原因，还要从去年）要找到金价下跌的原因，还要从去年 8 月以来上涨的原因讲起。月以来上涨的原因讲起。真正推动去年 8月以来金价暴涨的力量是杠杆资金，当最乐观的投资者加杠杆满仓黄金且没有更乐观的投资者承接时，价格就会容易发生崩塌。因此，黄金下跌最本质的原因是微观黄金下跌最本质的原因是微观交易结构恶化，而微观交易结构恶化的资产更容易受到流动性影响，此时恰逢美伊交易结构恶化，而微观交易结构恶化的资产更容

4、易受到流动性影响，此时恰逢美伊冲突导致全球流动性收紧，因此全球流动性变化顶多只是金价下跌的一个催化剂。冲突导致全球流动性收紧，因此全球流动性变化顶多只是金价下跌的一个催化剂。5）如果搞清楚了金价下跌的真正原因，那么判断接下来黄金的投资机会就不能基于）如果搞清楚了金价下跌的真正原因，那么判断接下来黄金的投资机会就不能基于流动性何时改善，而应当基于黄金何时能重新与流动性“脱锚”。流动性何时改善，而应当基于黄金何时能重新与流动性“脱锚”。事实上，黄金的大级别行情大都来自于“脱锚”的时期，只有我们看到金价不再对美元和美债收益率敏感，我们才能认为黄金交易结构出现明显改善，那时才是布局黄金的良机。一周高频

5、数据一览一周高频数据一览 1）实体：消费）实体：消费仍仍分化，票房等服务消费回升，分化，票房等服务消费回升，而而汽车消费仍低迷；地缘风险未消汽车消费仍低迷；地缘风险未消退，退，但但需求端影响显现需求端影响显现，运价运价指数指数分化，干散货增幅收窄，油运分化，干散货增幅收窄，油运维持高位；部分行维持高位；部分行业生产稍有放缓业生产稍有放缓。2）物价：原油价格增幅高位回落，且已）物价：原油价格增幅高位回落，且已传导至传导至部分化工品部分化工品的价格当中的价格当中；电子等高景；电子等高景气行业价格高企，费城半导体指数和气行业价格高企，费城半导体指数和 DXI 指数维持高位。指数维持高位。农产品部分，

6、猪价同比维农产品部分，猪价同比维持持低位低位，鸡蛋价格同比高位回落，鸡蛋价格同比高位回落。3）货币金融：汇率）货币金融：汇率方面方面，霍尔木兹海峡仍未开放，油价虽从高位回落但仍处高位，霍尔木兹海峡仍未开放，油价虽从高位回落但仍处高位，美元指数美元指数维持维持高位；中国得益于能源安全，人民币高位；中国得益于能源安全，人民币依然依然坚挺，兑美元、欧元稳中有坚挺，兑美元、欧元稳中有升。利率上，资金面升。利率上，资金面边际边际收紧，收紧，短端和长端国债利率均有所上升短端和长端国债利率均有所上升。下周重点关注下周重点关注 5 月经济数据；美联储议息会；陆家嘴论坛。风险提示风险提示 美伊冲突走向及其对资产