1、证券研究报告|公司深度|数字媒体 http:/ 1/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 快手-W(01024)报告日期：2026 年 06 月 13 日 可灵可灵 AI 破局破局：多：多模模态态大模型大模型打开打开快手快手成成长天长天花花板板 快快手深度报告手深度报告 投资要投资要点点 投投资资逻逻辑：辑：快手快手作作为为国内国内前三前三短短视视频平频平台台之一之一，有有差差异化异化的的用用户沉户沉淀淀和内和内容容积积累累，以以及前及前瞻瞻的科的科技技布局布局，我，我们们看看好公好公司司在大在大模模型时型时代：代：1）打造打造全全球领球领先先的视的视频频生生成成模型模型及及产品产品可可灵灵

2、 AI，带带来来第二第二成成长曲长曲线线；2）借）借助助大大模型模型赋赋能核能核心心主业主业，推推动动流流量增量增长长，提升提升流量流量商业商业化化效效率，率，推推动主动主业业实现实现超越超越行行业业平均平均的的增长增长。不不同同于于市场市场的的认知认知 1：我：我们比们比市市场场更看更看好好可灵可灵 AI 高高速增速增长长的的确定确定性性：1)多模态大模型仍处于产业早期，渗透率和行业景气度是收入超预期的关键：现阶段可灵 5 亿美金 ARR（26 年 3 月）相对于千亿美金的多模态生成市场空间，商业化渗透率不足 1%。目前 行业是“优质供给创造需求”的时期，可灵持续位列全球 AI 视频模型头部

3、梯队，第三方平台使用量与 ARR 高速增长验证可灵目前正处于优质供给带动需求快速释放的时期。2)多模态理解与生成技术上尚未出现类似 LLM 的“Transformer 时刻”，在底层范式尚未完全收敛之前，可灵仍有机会通过视频数据、创作者生态、参考一致性、音画同步、多镜头叙事和工程优化形成差异化。3)多模态生成应用的下游多样性给了多玩家共存的机会，更可能呈现“底层模型能力向头部集中、应用层按场景分化胜出”的格局。不不同同于于市场市场的的认知认知 2：我：我们认们认为为快快手主手主站站本质本质是是媒体媒体平台平台，媒媒体平体平台台相较相较于于工具工具平平台台最最大的大的不不同，同，是是下游下游用户

4、用户需需求求的多的多样样性，性，决决定了定了多平多平台台共共存的存的必必然性然性，因因此此快快手手主站主站的的独特独特调调性是性是其在其在分分散散格局格局中中的立的立足足根本根本。快手主站目前的研究核心是“流量”以及“流量能够创造多少商业价值”的问题。随着行业从流量红利阶段进入精细化运营阶段，大模型时代的技术红利有望成为快手主站继续提升流量和商业化率的重要驱动力。股股价价催催化剂化剂：可灵可灵产产品力品力提升提升带带来来的的 AI ARR 超预期超预期 盈盈利利预预测与测与估估值值 我们预计公司 2026-2028 年总收入分别为 1473.41 亿元、1578.43 亿元、1724.31亿元

5、，同比增长分别为 3%、7%、9%；经调整净利润分别为 174.84 亿元、200.68 亿元、234.69 亿元，同比增速分别为-15%、15%、17%。我们对快手采用SOTP 分部估值法，其中公司主业采用 PE 估值法，我们给予快手主业 10 xPE，基于我们预测的公司 2026E经调整净利润 174.84 亿元，对应主业合理市值约1748 亿元。我们给予可灵 AI 50 xPS，基于我们预测的可灵 AI 2026E 收入 35.4 亿元，对应可灵 AI 合理市值约 1770 亿元。综上，我们给予快手公司整体估值为3518 亿元人民币，对应目标价为 93.99 港币/股。风险提示风险提示

6、1）可灵 AI 商业化进展不及预期风险；2）AI 视频模型竞争加剧及技术迭代不确定性风险；3）快手主站广告、电商增长不及预期风险；4）技术路线快速收敛及投入不足风险；5）政策变更风险。投投资评资评级级:买入买入(首次首次)分分析师：徐析师：徐紫薇紫薇 执业证书号：S1230524120005 基基本数据本数据 收盘价 HK$45.88 总市值(百万港元)199,005.35 总股本(百万股)4,337.52 股股票走势图票走势图 相相关报告关报告 1 营收和利润符合预期，加强让利于商家和用户 2024.11.22 2 利润略超预期，电商 GMV承压 2024.08.22 3 利润大超预期，回购