核心资产牛系列(四)：百年八次金融危机复盘及殷鉴-260611（31页）.pdf

1、策略专题报告百年八次金融危机复盘及殷鉴核心资产牛系列（四）核心结论危机之所以是危机，就是因为其难以预测。配置上建议兼顾高波动的AI和高赔率的“涨价”顺周期。我们认为，三季度如果美股流动性冲击“倒逼”美联储QE，为国内化债创造条件，中国实体部门的资产负债表有望修复，PPI涨价也能传导到CPI链条，建议重视“涨价”顺周期“戴维斯双击”的机会（1）AI尚未泡沫化，成长投资者需要接受AI算力硬件（通信设备/半导体/存储等）的高波动性；（2）PPI涨价将有望传导到CPI，价值投资者既要把握PPI涨价链（煤炭/石油/化工/新能源），也要耐心等待下半年资产负债表修复驱动的CPI涨价链（地产/白酒等）。风险提

2、示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化，PPI向CPI传导不畅的风险等。引言上周美股遭遇“黑色星期五”，市场恐慌情绪一度上升，AI泡沫风险&金融风险的担忧甚嚣尘上。我们总结，近百年全球八次金融危机，都发生在美联储加息之后。当前美联储仍在降息周期中，发生金融危机的概率并不大。但我们需要警惕美债利率高位，可能导致美股流动性冲击，风险资产波动率或明显放大。建议适当再平衡“mathsfAl+涨价”的牛市杠铃。一、泡沫风险初显：美股遭遇“黑色星期五”伴随着对加息预期的骤然升温，6月5日美股遭遇“黑色星期五”，全球市场产生了对AI泡沫风险&金融风险的担忧。由于非农数

3、据大幅超预期，此前市场预期的滞胀逻辑面临实际数据的挑战。海外AI的估值与市场集中度仍然在不断提升，伴随着加息预期的回升，上周五的美国股市以及债市都出现了较大幅度调整。同时，全球市场上具备影响力的人群讨论AI泡沫风险&金融风险的话题，也让市场的担忧进一步增加。(divcenter)图1：6月5日全球资产价格表现(/divcenter)通过对八次典型的大型金融危机的复盘，我们发现，金融危机从产生到破灭的过程是有其规律可循的。从本质来看，泡沫是资产价格与其公允价值的之间出现的非理性的不平衡，往往由表征资产价格的金融产品的供给过剩来体现。泡沫的刺破往往要借助流动性的收紧（即美联储加息），因为流动性收紧

4、会加速上述供给过剩问题的暴露。（详见后文）目前阶段，泡沫风险的端倪已经出现：股市和债市的波动率加大，全球对紧缩的预期升温，本轮调整或为后续真正紧缩时行情的预演。目前，全球部分资产估值与波动率都在历史的高分位区间当中，其中的某些资产可能存在泡沫化风险。而黄金在近期也频频失去避险属性和股指同涨同跌，这是流动性冲击的一个表征。但事实上，我们在康波萧条与AI爆发：美国“低就业繁荣”还能走多远？中专门分析过：金融泡沫的破裂大都在加息周期当中发生，而现在芝商所的利率期货市场一致预期加息最早在今年十二月。因而我们需要辩证看待本轮冲击：一方面，泡沫化客观存在，但另一方面，断言泡沫被刺破的论据也不充分，这一轮更

5、像是最终泡沫破裂前的一轮预演。二、百年典型金融危机复盘：八次危机、三类过剩、六个阶段市场上对于金融危机的定义各有不同，我们选取过去百年间典型的八次金融危机为案例。我们发现，金融危机的最直接原因一般都来自于金融产品的供给过剩，同时其运行阶段和底层逻辑也有相通之处，我们把它们划分为三类过剩（实物过剩、本币过剩、债务过剩）和六个阶段。策略专题报告三、实物过剩导致的危机：美国大萧条、战后第二次危机和科网泡沫3.1错配经济：供给过剩导致危机，虚假繁荣催生泡沫大萧条（1929-1933）投机风气盛行，泡沫膨胀严重。股市崩盘前美国经历了10年的经济繁荣：在表面繁荣的经济图景下，投资者对股市前景盲目乐观，驱动

6、股市价格不断攀升至非理性高位。“黑色星期四”股价崩盘成为导火索，金融市场与银行体系的动荡导致信贷环境急剧收紧，流动性几近枯竭，实体经济遭受重创，企业纷纷倒闭，失业率飙升。战后第二次危机（1957-1958）投资狂热与供需失衡的交织，生产过剩引发新一轮经济衰退。供给侧方面，企业扩大生产规模，引入先进技术，导致产能急剧扩张；需求侧方面，战后消费能力并不能完全吸纳激增的产能；政策方面，为了遏制不断攀升的通货膨胀，美联储采取了紧缩政策。两次危机的根源：供给过剩与有效需求不足之间的矛盾爆发。20世纪20年代，美国工业生产指数的快速上升，工业部门迅猛扩张，这一时期供给侧的增长速度远超需求的增长，导致了严重