【宏观快评】5月通胀数据点评：如何观察涨价的传导？-260611（15页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观快评宏观快评 2026 年年 06 月月 11 日日 【宏观快评】5 月通胀数据点评 如何观察涨价的传导如何观察涨价的传导？主要观点主要观点 5 月通胀数据月通胀数据：PPI 同比继续同比继续大幅回升大幅回升 1、整体通胀整体通胀继续继续上行上行。CPI 同比持平于 1.2%，预期 1.4%；核心 CPI 同比从1.2%略降至 1.1%；PPI 同比从 2.8%升至 3.9%，预期 3.5%。估算的 5 月份 GD

2、P平减指数从 1.4%上行至 1.7%左右，今年一季度的实际值为-0.06%。2、PPI 环比上涨环比上涨 0.5%，市场预期约市场预期约 0.3%，连续连续 8 个月上涨个月上涨。一是。一是中游制造中游制造供需持续改善供需持续改善带动带动价格价格继续继续上涨上涨，主要是与 AI 和电气化相关的行业，比如有色中的铜和锡、计算机电子中的集成电路封装测试系列、外存储设备及部件，电气机械中的光纤制造、电线电缆制造。二是二是季节性需求增加带动部分行业价格上涨，包括煤炭采选、电力供应、家用制冷电器等。三是，三是，油价油价下跌的影响下跌的影响滞后滞后，化工品供给和库存下降导致价格韧性偏强，化工品供给和库存

3、下降导致价格韧性偏强。5 月份布油现货价下跌约10%，但 PPI 中原油化工链条对环比的拉动仍有约 0.2 个百分点。3、CPI 环比环比下降下降 0.1%，价格偏强的分项：供给收缩叠加高温和节前备货，蛋价大涨 6.1%；通信工具价格继续上涨，AI 相关需求旺盛带动移动电话机和平板电脑价格上涨；服装涨价好于季节性。相对偏弱的分项：菜、肉价格下跌；汽车、家用器具价格下跌；五一节后，出行相关服务价格下跌；房租下跌。4、今年通胀内生修复动能跟踪今年通胀内生修复动能跟踪，参见正文。PPI 同比大幅上行，如何观察涨价传导同比大幅上行，如何观察涨价传导和成本冲击和成本冲击？重点不在重点不在 PPI 和和

4、CPI 剪刀差，而在剪刀差，而在 PPI 内部内部：市场常用 PPI 和 CPI 的剪刀差作为衡量涨价传导的观察指标，剪刀差扩大，被认为是涨价传导不畅，但实际上这一指标可能相对粗糙。其一，其一，PPI 和和 CPI 覆盖的品类差异极大，不可直接对比覆盖的品类差异极大，不可直接对比。PPI 中，生产资料占比约 75%，生活资料占比约 25%，前者是原材料和中间消耗品，后者才是用于居民生活的消费品。CPI 中，消费品和服务（包括租金）的占比大约各 50%，服务价格主要受房地产周期和就业状况影响，PPI 对其影响不大。其二，在大致可比的范围内，并没有看到其二，在大致可比的范围内，并没有看到 PPI

5、生活资料向生活资料向 CPI 消费品传导的消费品传导的不畅。不畅。2000 年以来，PPI 生活资料和 CPI 消费品基本同周期、极少背离，此外由于 CPI 中包含未加工农产品、流通环节和税费等额外刚性成本的影响，CPI消费品的涨幅和波动基本上都高于 PPI 生活资料。观察具体的代表性品类，比如服装、汽车、家电、通信工具等，也没有 PPI 涨而 CPI 不涨的情况，受以旧换新政策的影响，2025 年以来，家电、汽车、通信工具的 CPI 走势甚至要明显好于 PPI。PPI 内部：本轮成本冲击主要体现在下游内部：本轮成本冲击主要体现在下游。首先，首先，在分析 PPI 内部不同环节的成本冲击时，PP

6、I 生产资料和生活资料剪刀差也不是一个好指标。回顾历史，如果该剪刀差的持续扩大可以作为成本冲击和涨价不畅的论据，那么我国过去几十年来没有哪一轮的 PPI 涨价是畅通的。其次其次，也不能认为越接近下游/消费端的行业，PPI 涨价越小，就表明价格传导不顺畅。因为越接近下游，上游中间品投入在总投入中的成本占比就越小，原材料涨价的影响自然会变小，这是投入品结构差异的结果。最后，借助成本传导系数和销售利润率的变化发现，目前来看，本轮涨价的成最后，借助成本传导系数和销售利润率的变化发现，目前来看，本轮涨价的成本冲击呈现结构性本冲击呈现结构性的的分化，一方面，中游装备制造业的整体供需格局优异，分化，一方面，