【开源证券】事件点评：继续提示债市的“资金面收紧”风险-260611（7页）.pdf

1、事件点评事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/7 2026 年 06 月 11 日 进出口同比均高增，高性价比支撑出口超预期增长2026 年 5 月进出口数据点评-2026.6.10 国办函 54 号文：名股实债约束与国资 治 理 能 力 分 层 固 收 专 题-2026.6.6 三个故事与一面镜子：国际产投经验与国内平台转型固收专题-2026.6.3 继续提示债市的继续提示债市的“资金面收紧资金面收紧”风风险险 事件点评事件点评 陈曦（分析师）陈曦（分析师）王帅中（联系人）王帅中（联系人） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790125070016 我我们

2、在们在 5 月下旬开始提示月下旬开始提示“警惕银行间流动性的收紧风险警惕银行间流动性的收紧风险”近期 SHIBOR 隔夜利率已经提高到 1.38%，不仅显著高于 4 月的隔夜利率，而且高于 2、3 月的隔夜利率的最高点。此外还应该注意，隔夜利率存在较为明显的季节性规律：月初较低，月中上行，月末最高。月初就已经提高到 1.38%，根据季节性规律推测，6 月全月隔夜利率区间或在 1.3-1.5%，中枢或在 1.4%左右，即7 天 OMO 利率。也就是落实央行明确表示的“隔夜利率在政策利率水平附近运行”，隔夜利率就是 DR001，政策利率就是 7 天 OMO 利率。市场对市场对 4 月资金利率下行至

3、月资金利率下行至 1.2%的解释的解释存在偏误存在偏误 市场主流观点对 4 月资金利率下行，有三种解释：第一种市场的解释：存款增加第一种市场的解释：存款增加 存在的偏误：历史上看，存款与资金的关系非常不稳定，基本可以说“无相关性”经常出现存款增速下降，资金反而宽松；或者存款增速上升，资金反而收紧。第二种市场的解释：贷款下降第二种市场的解释：贷款下降 存在的偏误：贷款与资金利率相关性要更好一些，但本质是贷款实体经济央行。历史上也常见贷款方向与资金方向背离。2025 年初，贷款增速下行，但资金紧缩；下半年贷款大幅下行，而资金基本稳定。第三种市场的解释：外汇占款流入第三种市场的解释：外汇占款流入 存

4、在的偏误：无论是看代客结汇，还是央行外汇占款，都难以得出与资金面强相关。尽管外汇占款投放，但是买断式渠道等回笼，应该合计起来看，不能说因为外汇占款投放，所以资金面就要宽松；更极端的案例可以参考 2007 年，外汇占款天量流入，但资金利率大幅上行。4 月资金利率下行的解释月资金利率下行的解释 我们在之前报告中已经讲过多次：中国央行有一种操作惯例，如果出现冲击性事件，为避免流动性风险，央行会阶段性采用“流动性过量宽松”。例如，2019 年5 月的包商事件和 2020 年的永煤事件。这种流动性过量宽松，往往持续时间 1-2个月。本次为应对美伊冲突，流动性在 3 月中下旬开始超季节性宽松，4 月进一步

5、大幅宽松；随着事件冲击的钝化（并不需要事件消失），资金利率或回升至 1.4%附近。DR001 重回重回 1.4%的中枢对债市的影响的中枢对债市的影响 本轮“资产荒”的起点是 2026 年初的存单利率下行，当时正好是隔夜利率相较2025 年下台阶。如果资金利率回到 2025 年 7-11 月水平（隔夜 1.4%中枢），那么本轮“资产荒”的逻辑从根本上就出现偏误，需要讨论存单利率是否也需要相应回升。如果资金、短端收益率均上行，长端也会相应上行，因此我们继续提示债市调整风险。风险提示：风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。相关研究报告相关研究报告 固定收益研究团队固定收益研究团队 固定收益研究固

6、定收益研究 事件点评事件点评 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 事件点评事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/7 附图附图 1：近期近期 SHIBOR 隔夜利率已经提高到隔夜利率已经提高到 1.38%数据来源：Wind、开源证券研究所 附图附图 2：历史上看存款与资金的关系非常不稳定，基本可以说历史上看存款与资金的关系非常不稳定，基本可以说“无相关性无相关性”数据来源：Wind、开源证券研究所 1.10001.15001.20001.25001.30001.35001.40001.4500SHIBOR:隔夜%0.00000.50001.00001.50002.0000