1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2026 年年 06 月月 04 日日 【宏观专题】新舟已现，流新舟已现，流“水水”分层分层 旧尺难刻新舟之信用体系思考旧尺难刻新舟之信用体系思考 核心观点核心观点 1、前期策略报告旧尺难刻新舟，胜负定于中游，我们提出全球经济的供需两端剧烈重构，过往十年二十年的经验已严重不足以用来讨论与分析当下宏观问题，投研必须尝试主动求变，打破线性外推。科技、能源、安全、人口等世界性变革正在加速，我们也在努力跟随这

2、种变化，本篇即为此宏大背景下的务实思考，探讨经济转型之下，对国内信用体系新的思考。2、新旧经济转型之下，流动性分析不能再简单沿用“货币政策变化银行间流动性变化资本市场流动性变化实体经济信用周期变化”的旧框架，而需要关注银行间流动性，资本市场流动性，实体经济信用周期各自独立的新框架。3、对于银行间流动性：从方法论上：央行投放会受到宏观审慎、结构性工具、外汇结售汇等多重因素影响，而这些因素缺乏高频数据，难以第一时间跟踪。因此仅依赖 MLF 和逆回购等公开市场操作数据判断银行间流动性拐点的难度正在上升。从跟踪方式上：从态度上看，核心在于识别央行“松”与“紧”的临界点。我们认为，资金空转可能会触及央行

3、“松”的边界；金融监管指标恶化可能会触及央行“紧”的边界。从观测指标看，我们建议将同业存单净融资规模作为结果型观测变量。4、对于资本市场流动性：从方法论上：银行间流动性更多影响债券市场趋势，而非银机构流动性更多反应权益市场的成交与风险偏好。从跟踪方式上：当前非银流动性的扩张，主要来自居民存款搬家以及实体部门从非银体系获得融资不足。这与 2015 年非银流动性高度依赖银行体系融出、杠杆资金推动市场扩张的模式存在本质区别。当下，银行间流动性对资本市场流动性的解释力相应下降。5、对于实体经济信用周期：从方法论上：若企业需求主要来自国内，则国内信用扩张规模通常能够较好解释企业盈利周期；但若企业需求更多

4、来自海外，则国内信贷和社融对企业利润的解释力会下降 从跟踪方式上：在外需对中国企业利润贡献上升的阶段，海外企业和政府信用扩张，可能比国内信贷更能解释我国出口链条和相关企业盈利的变化。具体指标可以参考我们团队构建的“美国社融”以及“美日欧社融”指标。前言：流动性分析范式可能已经发生变化前言：流动性分析范式可能已经发生变化 1、当下的宏观背景：参照我们前期报告旧尺难刻新舟，胜负定于中游，我国当前正处于新旧经济动能交替阶段，宏观分析范式也相应面临切换。2、供给侧的变化在于：2025 年，以中游制造和生产性服务业为代表的新动能，在经济总量中的占比已正式超越以房地产上游材料为代表的旧动能；3、需求侧的变

5、化在于：2025 年以来出口增速持续高于投资和消费增速，外需对总需求的边际支撑明显增强。4、上述变化的影响：流动性分析不能再简单沿用“货币政策变化银行间流动性变化资本市场流动性变化实体经济信用周期变化”的旧框架，而需要关注银行间流动性，资本市场流动性，实体经济信用周期各自的新分析框架。新旧经济之下，新旧经济之下，银行间流动性的银行间流动性的新变化新变化 1、银行间流动性的分析范式：、银行间流动性的分析范式：重点关注超额准备金相较于缴准存款的多寡。2、旧经济、旧经济之下，之下，银行间利率与经济基本面呈现高度顺周期关系银行间利率与经济基本面呈现高度顺周期关系的原因的原因：在旧经济范式下，经济修复通

6、常意味着两股力量同时作用。资产端扩张推升缴准存款，带来超储需求增加；央行投放边际收敛，带来超储供给减少。供需两端共同挤压超额准备金，银行间流动性趋于收紧，R007 等资金利率也就更容易跟随经济基本面上行。3、新经济范式下，、新经济范式下，经济修复向银行间流动性的传导逻辑可能已发生变化经济修复向银行间流动性的传导逻辑可能已发生变化：一：一是是银行体系从过去顺周期受益部门，逐步转向对经济修复弹性相对较弱的部门。因此，央行的货币政策需要更多关注金融稳定等因素；二是二是新经济之下，证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜 邮箱： 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚证券分析师：文若愚 邮