【东吴证券】饰品行业深度报告：行业对比|金饰vs金矿——从分红、业绩、历史股价复盘角度分析黄金珠宝行业投资机会-260604（22页）.pdf

1、行业对比|金饰vs金矿从分红、业绩、历史股价复盘角度分析黄金珠宝行业投资机会本报告从分红、业绩、历史股价复盘三个维度，系统对比金饰公司与金矿公司，总结不同金价波动背景下两类标的的行情规律。黄金珠宝零售品牌产品以黄金为主要原材料、以金价为锚进行价格调整，利润端还受产品成本、存货金料价格、套保对冲等多重影响；金矿股作为产业链上游，同样对金价高度敏感，市场对【金饰股】与【金矿股】之间的选择讨论度较大。我们将金饰公司分为直营为主（菜百股份、六福集团、周生生）和加盟为主（周大福、老凤祥、周大生）两类，与金矿股（山东黄金、赤峰黄金、湖南黄金）进行复盘对比。分红维度：金饰公司分红能力全面优于金矿，现金流质量

2、更高。金饰公司上市以来至2025年末平均分红率，普遍处于40%-88%区间，而金矿公司多在25%以内；派息融资比（累计分红/累计直接融资）金饰普遍达3-9.5倍，金矿则普遍不足1倍，核心在于金饰属于轻资产零售/品牌业务、资本开支低、自由现金流充裕，金矿属于重资产采掘业务、需持续大额资本开支与融资扩产，分红能力受限。业绩维度：金矿对金价反应即时、弹性大，金饰存在滞后，且加盟慢于直营。金矿公司营收及归母净利润同比与金价同比高度正相关、利润弹性较大（2024年金价同比约+27%，赤峰黄金净利同比+119%、湖南黄金净利同比+73%），但金价下跌或震荡期波动同样剧烈；直营金饰因销售终端直接面对消费者、

3、传导路径短、库存金较多，时滞约1-2个月；加盟金饰受加盟商提货节奏影响、传导链条更长，时滞约1-2个季度。从年化增速角度看，金矿部分增长来自资本开支驱动的产能扩张，金饰增长更稳健、内生增长质量更高。股价维度：金矿是金价的高弹性杠杆，直营金饰居中，加盟金饰拟合度最低。以2016年2月1日为参考起始点，金矿股价涨幅与沪金涨幅高度同步，金价涨幅越大，股价弹性越高、但回调时跌幅也更深；直营金饰股价对金价的拟合度介于金矿与加盟之间；加盟金饰受自身经营周期，加盟商开关店、渠道库存调整等影响，与金价背离期更长、滞后约1-2个季度。综合三个维度：金饰公司分红全面占优、现金流质量更高，金矿股价及业绩对金价反应即

4、时但波动大、金饰更稳健（加盟滞后于直营），在金价不确定性增大的环境下，金饰的高分红、稳定现金流提供了安全垫。草根调研：金价震荡有望带来黄金珠宝消费心态的回补。基于485份消费者问卷调查，黄金上涨具有带动效应，但也会带来观望态度，对消费需求同时具备促进和抑制两方面影响，黄金的“投资”与“消费”需求不可分割。我们认为金价震荡3-5个季度，有望让消费者的心理价位和实际黄金珠宝价格趋近，以回补需求。在金价稳定震荡的环境下，我们看好黄金珠宝行业性的投资机会！金价震荡背景下，直营为主的黄金珠宝品牌毛利率及存货公允价值大幅增厚，同时金条&一口价等产品的动销旺盛，重点推荐【老铺黄金】【菜百股份】【六福集团】，

5、关注【周生生】等。加盟为主的黄金珠宝品牌，终会随着需求回补，体现品牌价值，目前加盟连锁模式的黄金珠宝品牌位置和估值处于较低位置，重点推荐【周大福】【老凤祥】【周大生】【潮宏基】【周六福】等。风险提示：国内消费市场增长不及预期、金价大幅波动、行业竞争加剧、草根调研样本偏差等。相关研究本篇报告希望能够从分红、业绩、历史股价复盘三个维度，系统对比金饰公司和金矿公司的基本面和股价表现，总结不同金价波动背景下两类标的的行情规律。由于黄金珠宝零售品牌公司的产品大部分以黄金为原材料，销售端通常以金价为锚进行价格调整，同时利润端受金价影响的因素更多，如产品成本价格、存货金料价格、金价对冲套保等，因此金价是研究

6、黄金珠宝零售品牌公司不可回避的问题。金矿股作为产业链的上游，同样对金价较为敏感，市场对于【金饰股】、【金矿股】之间的选择讨论度较大。我们认为，金饰公司分红能力全面优于金矿，现金流质量更高；金矿股价/业绩对金价反应即时但波动大，金饰存在滞后但更稳健；加盟模式滞后于直营模式。在金价不确定性增大的环境下，金饰的高分红属性提供安全垫。我们将黄金珠宝品牌零售公司（下称金饰公司）分为2类，1直营收入利润占比较大的公司，菜百股份、六福集团、周生生，2加盟收入利润占比较大的公司，如周大福、老凤祥、周大生，与金矿股如山东黄金、赤峰黄金、湖南黄金进行对比，主要分析复盘历年来分红指标、收入及归母净利润情况以及股价表