1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司(中国香港中国香港)证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2026.05.23 连续两季连续两季 Non-GAAP 盈利，经营质量持续跃升盈利，经营质量持续跃升 蔚来蔚来-SW(9866)Table_Industry 运输设备业 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_CurPrice 当前价格(港元)：42.78 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间(港元)26.05-61.20 当前股本(百万股)2,477 当前市值(百万港元)105,976 Table_

2、Report 相关报告相关报告 经营质量持续优化，25Q4 首次实现单季盈利2026.03.11 25Q4 经营利润首次转正，产品矩阵持续扩展2026.02.23 蔚来 26Q1 年业绩点评 table_Authors 姓名 电话 邮箱 登记编号 刘一鸣(分析师)021-23154145 S0880525040050 张觉尹(分析师)021-23185705 S0880525040057 潘若婵(分析师)021-23154145 S0880525110006 本报告导读：本报告导读：维持维持“增持”评级“增持”评级。公司销量放量叠加高价车型占比提升，公司销量放量叠加高价车型占比提升，26Q1

3、Non-GAAP净利润净利润连续两个季度连续两个季度实现盈利实现盈利，2026 年产品矩阵持续扩展。年产品矩阵持续扩展。投资要点：投资要点：Table_Summary 维持维持“增持”评级。“增持”评级。公司销量放量叠加产品结构优化，盈利能力向好。我们预计公司 2026/27/28 年营业收入 1309/1621/1952 亿元，净利润 11/40/66 亿元。我们用 PS 法为公司估值，给予公司 2026 年估值 0.9 倍 PS，对应目标价 54.50 港元（按 1 港元=0.87 人民币汇率换算）。维持“增持”评级。蔚来发布蔚来发布 2026 年一季报年一季报，连续两季连续两季 Non-

4、GAAP净利润实现净利润实现盈利盈利。报告期内，公司实现总收入 255.3 亿元，同比+112.2%，环比-26.3%，超公司指引上限；Non-GAAP 净利润 4350 万元，同比扭亏，环比-94.0%。26Q1 整体毛利率 19.0%，同比+11.4pct，环比+1.5pct。三品牌交付量同比近翻倍三品牌交付量同比近翻倍，新产品周期开启。，新产品周期开启。26Q1 公司共交付新车8.3 万辆，同比+98.3%，环比-33.1%，其中蔚来品牌 5.9 万辆、乐道品牌 1.3 万辆、萤火虫品牌 1.2 万辆。新产品方面，大五座旗舰 SUV乐道 L80 于 5 月 15 日上市，科技行政旗舰 S

5、UV ES9 将于 5 月 27 日上市，蔚来全新五座 SUV 预计于 26H2 推出，产品矩阵加速扩张。展望 26Q2，公司预计交付新车 11.0 万至 11.5 万辆（同比+52.7%至+59.6%）；预计实现收入 327.8 亿至 344.4 亿元（同比+72.4%至+81.2%）。毛利率连续改善，盈利能力系统性修复。毛利率连续改善，盈利能力系统性修复。26Q1 整车毛利率 18.8%，同环比均实现提升，主要受益于产品组合向高单价、高毛利车型集中。26Q1 大型豪华 SUV ES8 交付 4.5 万辆，占公司总交付量的54.1%，较 25Q4 占比（31.8%）大幅提升；受此推动，公司单

6、车收受此推动，公司单车收入提升至入提升至 27.3 万元，同比万元，同比+3.7 万元，环比万元，环比+2.0 万元万元。26Q1 其他销售毛利率 20.6%，创四年来新高，主要由能源解决方案运营效率提升及服务类收入规模扩大驱动。费用费用方面方面，公司持续推动组织优化和基本经营单元（CBU）机制，SG&A 费用率与研发费用率分别降至 13.7%和 7.4%，同比下降 22.9pct 和 19.1pct，费用管控成效显著。Non-GAAP 经调整经营利润经调整经营利润 6680 万元、万元、Non-GAAP 净利润净利润 4350 万万元，连续两季录得正值元，连续两季录得正值。我们认为，公司盈利