地产行业拐点系列研究二：反转修复空间大投资标的如何选？-260531（16页）.pdf

1、投资评级：看好(维持）反转修复空间大，投资标的如何选？相关报告核心观点相对估值PB：从五年或十年维度看，平均修复空间或达一倍。复盘历史四轮地产周期，地产PB的底部最大反弹平均值为114%，PB平均能够修复到前高的80%。当前各开发商的表观PB都不高，若本轮地产反转，假设PB修复到五年/十年中枢的七成，算术平均修复空间达117%/191%，估值修复空间更大的是建发国际、保利发展、中国金茂、招商蛇口等。静态RNAV：房企市值平均折让或达50%。计算逻辑：归母净资产账面价值+开发物业重估+投资物业重估=RNAV。投资物业：多数房企投房的公允价值或需折价，而华润置地有明显增值。开发物业：底层资产是已售

2、未结、未售货值（分成期房、现房、土地)，我们预计已售未结能贡献利润，未售期房多数能赢利，近几年新项目越多则利润越高，未售现房造成亏损或减值，未售土地暂无价值。经测算，当前开发商市值较RNAV结果普遍折让25%-65%，平均折让49%，港股开发商较A股开发商折让更多，越秀地产、绿城中国、龙湖集团、中国海外发展等的折让幅度更大。随房价调整的动态RNAV：反转后修复空间更大，一线占比高且新货较多的开发商更受益。假设未来房价上涨，成本&费用不变，会提升未售期房货值及利润率，以此重估开发物业价值。在乐观/中性/悲观三种情形下，分别假设各能级城市房价涨幅，再与开发商各能级货值占比相乘，得到房企各自的加权涨

3、幅，一线货值占比最高的越秀地产、中国海外发展、招商蛇口加权涨幅更大。在三种情形下，开发商市值较动态RNAV平均折让50%，平均修复空间超110%。综合来看，若房价修复，越秀地产、保利发展、建发国际等的动态RNAV较静态RNAV的涨幅弹性更大；越秀地产、绿城中国、建发国际等的动态RNAV较市值折让更多，潜在修复空间更大。投资建议：无论是PB估值法还是NAV估值法，本质上都是对开发商投资物业、开发物业质量的定价。在房价可能迎来拐点的预期下，开发商胜率和赔率的胜负手在于开发物业能够贡献多少利润。开发商土储的结构和质量直接决定销售和利润，近年来拿地较多、布局高能级城市，且历史包袱较轻、减值计提较充分的

4、房企有望率先修复业绩和估值，市场企稳后，向上的空间更大。综合考虑各家公司报表质量、经营情况、绝对和相对估值方法后，推荐：越秀地产、绿城中国、建发国际集团、中国海外发展、龙湖集团。1相对估值PB：平均修复空间或达一倍1.1复盘四轮地产周期，反转后PB平均底部翻倍，平均达到前高八成第一轮周期从2008年9月降准降息开始，到2009年12月“国四条”结束，历时约15个月。2008年受国际金融危机的影响，国内经济面临较大的增长压力。在此背景下，2008年9月国内货币政策开始转向，开启连续降准降息的序幕。10月降首付比例、降贷款利率、降交易契税接连落地，房地产政策开始全面宽松。11月国常会上，“四万亿”

5、投资计划出台。12月国务院办公厅出台关于促进房地产市场健康发展的若干意见，进一步鼓励普通商品住房消费。2009年我国经济及楼市逐步走出冲击，部分城市房价明显上升，呈现“年初刺激，年末抑制”的特征。5月国务院发布关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知明确，保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为20%，这是自2004年以来执行35%自有资本金贷款比例后的首次下调，放宽了对房企的杠杆限制。12月国常会明确表态遏制房价过快上涨”，国务院发布国四条调控措施，如增加商品房供给、抑制投资投机性购房等，标志着宽松周期正式终止。此轮地产指数PB最低点为2008年11月4日的mathbf1.60x，最高

6、点为2009年7月28日的4.70x，最大反弹幅度为194%。此轮周期前，地产指数PB最高点为7.45x，此轮反弹修复到前高的63%。(divcenter)图1:2008-2009年地产周期PB修复历程(/divcenter)第二轮周期从2012年2月降准、央行定调开始，到2013年2月新国五条结束，历时约12个月。2012年2月央行在部署全年金融工作时提出“满足首次购房贷款需求”，同时开启新一轮货币宽松，在2月及6月两次降准，5月及7月两次降息。随着资金面的放松，经历上一轮政策收紧后的楼市开始回稳，下半年房企拿地热情高涨，“地王现象频现。2013年2月国常会提出“要坚决抑制投机投资性购房，严