航空机场行业：油价扰动不改长期逻辑航空板块迎逆向布局窗口-260528（32页）.pdf

1、油价扰动不改长期逻辑，航空板块迎逆向布局窗口核心观点油价上行推升成本压力，但需求韧性决定最终传导效果。2026年以来，国际油价及新加坡燃油价格快速上行，裂解价差阶段性走阔，推动航司航油采购成本明显抬升。成本端来看，三大航因机队规模大、燃油消耗总量高，油价波动带来的绝对利润冲击更为直接；春秋航空等低成本航司航油成本占比虽更高，但非油成本管控能力较强，盈利稳健性相对更优。目前4-5月高油价阶段客座率整体仍具韧性，燃油附加费可以覆盖增量油价的50%，后续关键在于不含油票价跌幅是否可控。多重约束使行业运力进入低速增长轨道。“十四五”期间民航政策重心已由过去追求高速扩张转向“高质量发展”与“供需平衡”，

2、运输机队年均增速降至约3.2%；展望“十五五”，行业供给侧或仍将更关注运力投放效率、国际航线恢复、国产民机替代及供需平衡管理，整体行业供给增速依旧维持低位。飞机制造端交付仍受发动机、零部件等供应链瓶颈拖累，空客、波音交付节奏均处历史低位；发动机端，GTF粉末金属问题、LEAP维修需求上升及MRO产能紧张共同制约可用运力恢复。与此同时，2025年国内航司机队日利用率已接近疫情前水平，进一步提升空间有限；三大航净增飞机规模和增速仍低于疫情前常态化扩张阶段。国内时刻供给收缩、国际时刻加速放量，行业供给由过去高速扩张转向更有质量的低速增长。内外需共振复苏，商务线具备亮点。国内线需求整体保持韧性，202

3、5年国内旅客运输量已高于2019年水平，2026年以来仍维持稳健表现，但增速已从疫后快速修复逐步回归平稳；国际线在免签政策扩容、出入境便利化推动下，旅客量已超越2019年水平，并继续保持较快增长。商务线方面，2026年4月航班量和旅客量同比均实现增长，客座率维持高位，反映核心商务需求具备较强韧性。需求修复叠加行业减班供给受限，推动客座率处于阶段高位，票价中枢实现实质性上移。投资建议。短期油价扰动不改长期供需改善主线，板块迎来逆向布局窗口。当前大航PB（MRQ）整体处于历史均值附近，小航PB（MRQ）明显低于历史均值，估值安全边际相对更高。持续关注美伊谈判动向，若双方和谈完成，长期看，油价中枢或

4、有望持续下移；全球飞机供应链偏紧，新机交付节奏放缓，行业中长期供给收缩逻辑不改，需求端国内稳健、国际加速、商务线韧性持续验证。当前板块股价与估值仍处低位，建议关注中国国航（A、H）、春秋航空、海航控股、吉祥航空、华夏航空。风险提示。经济下行、地缘政治冲突、油汇波动、重大政策变动、竞争加剧、大规模定增导致股份稀释等。一、油价上行推升成本压力，需求韧性决定传导效果（一）油价中枢上行，航油成本压力抬升国际油价在地缘风险与供给约束下快速上行，航司燃油成本短期承压明显。受中东地缘紧张局势及霍尔木兹海峡通行不确定性影响，进入2026年以来国际原油价格呈现持续攀升态势。截至5月26日，布伦特原油期货结算价较

5、年初上涨55.2%，而作为航油定价重要参考的新加坡燃油期货结算价格同期涨幅高达69.2%。油价的快速上行直接推高了航司的航油采购成本。(divcenter)图1：新加坡燃油期货结算价格较年初上涨69.2%(/divcenter)裂解价差显著走阔反映航油供给端压力，进一步放大航司成本压力。3月以来，新加坡燃油与布伦特原油的价差最高达到173%，远超历史平均水平，目前收窄至37%。据IEA，这一裂解价差的急剧扩大，主要源于亚洲地区航油枢纽供给紧张、亚洲炼油厂部分减产加剧产能限制，以及市场对供应链不确定性的担忧。裂解价差作为航油价格相对于原油的溢价部分，其持续高位意味着即使Brent国际原油价格有所

6、回落，航司实际采购的航空煤油价格仍可能维持较高水平，导致燃油成本改善滞后于原油价格回调。（二）成本敏感性分化：大航、华夏航空冲击相对更大航司燃油成本敏感性呈现明显梯队差异，大型航司绝对成本冲击更大。根据各航司2025年报数据，以航油价格每变动1%对应的航油成本变动额来看，南航、国航、东航分别达到5.25亿元、5.00亿元和4.37亿元，显著高于其他航司。这主要源于三大航机队规模大、运力投放多，燃油消耗总量处于行业前列。在油价上行周期中，其燃油成本的绝对增加额更为突出，对当期利润的侵蚀效应也更为直接。华夏航/春秋航/吉祥航/海航的航油价格每变动1%对应的航油成本变动额分别为0.24/0.62/0