2026年化工行业中期投资展望：从供给的三道阀门说起-260529（39页）.pdf

1、从供给的三道阀门说起-2026年化工中期投资展望证券研究报告0.核心结论引言：当前化工行业并非简单的“库存周期复苏”，而是正处于“短周期（库存/开工/价格）拐点邻近+中周期（产能/资本开支）见顶回落+长周期（全球成本曲线重塑/国内双碳政策）共振”的关键窗口。反内卷政策与双碳约束抬升盈利底，新质生产力及亚非拉海外需求提供边际增量，行业正式从单一要素红利转向全产业链竞争优势时代，重点关注具备HALO属性的化工核心资产。化工中长期维度的三道阀门1第一道阀反内卷：从“囚徒困境”到“供给纪律”：化工过去几年的矛盾并非需求消失，而是过剩产能在低现金成本附近互相踩踏：只要有正边际盈利（价现金成本），哪怕净利

2、润为负，企业也会为了摊折旧/保客户/保现金流而生产，导致行业陷入“低毛利稳态”。后反内卷时代，有望把恶性竞争拉回开工率管理+渠道秩序+检修/负荷协同的三重默契，让价差从“极限压缩”回到“可维持区间”。因此，这两年我们观察到的现象是多数化工品在价差长时间趴在低位后，突然不再随产量增加而继续下探（说明供给纪律在起作用），比如纯碱、钛白粉；部分化工品则在极好的行业格局以及价格修复诉求加持下强化涨价逻辑，如安赛蜜、三氯蔗糖等，同时部分化工品已经开始实现盈利的扭转，如涤纶长丝、有机硅等。2第二道阀双碳：产能“制度化”天花板：十五五从能耗双控转向碳双控的政策切换正式落地，标志着把化工从“想扩就能扩”变成“

3、扩产必须有碳空间”。核心影响并不在于今天关掉多少产能，而在两点：一是新增产能的边际成本被系统性抬高，高耗能路线（电石/黄磷/部分氯碱/部分煤化工）未来将成“受限资源”低碳/低能耗路线、拥有自备清洁能源/原料优势的玩家相对获得竞争护城河，利好化工子行业的龙头白马；二是成本曲线右尾被抬升，当把碳排放/差别电价/审批门槛算进真实成本，很多企业就从“竞争对手”变成“边际闲置”，关注不同工艺路线间成本差扩大的产品，及具备低碳排优势的工艺路线：如PVC乙烯法vs电石法；2纯碱氨碱法vs天然碱法、联碱法：3mathsfPC光气法vs非光气法：4烯烃乙烷裂解vs煤制/MT0等。这也是为什么双碳对化工的意义不是

4、“绿色故事”，而是给了供给端更加严格的纪律天花板。一3第三道阀海外出清：全球成本曲线“中国更靠左边”：202-2025年欧洲化工行业已宣布的拟关停产能从290万吨激增至3700万吨，占其总产能的9%，其中超1700万吨拟退出产能来自2024-2025年的集中公告，欧洲化工长期背着更高、更波动的能源成本，且产业链配套并不便宜。日韩亦在同步加速化工装置关停计划，2025-2035年，韩国乙烯产能预计从1280万吨降至600万吨、PX产能预计从1065万吨降至520万吨；日本乙烯产能预计从653万吨降至350万吨、纯苯产能预计从450万吨降至320万吨。东亚/东南亚很多装置对进口原料（中东原油/石脑

5、油/LNG）与航运通道敏感这意味着它们的“稳供溢价”在下降。结果就是全球化工有效产能的重心继续向中国这个“全门类+大集群.+工程与供应链效率最高”的地方集中。我们重点监测的97种化工产品中，2026Q1出口量同比显著改善且出口量占产量比重较2025年明显上升的品种包括：苯乙烯（+180.7%、+2.63mathsfpct.）、MTBE（+118.9%、+16.38pct）、顺酐（+54.9%、+8.28mathsfpct）、有机硅中间体（+53.0%、+15.06mathsfpct）等。我们认为，海峡全面解封尚不明朗，下游库存持续去化，看好全球新一轮补库开启，重点关注上述海外需求已得到充分验证

6、的品种，或有望承接海外供给缺口，伴随全球份额重构迎来价值重估。风险提示：宏观经济下行风险，原料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能大幅扩张风险，安全生产与环保风险，企业经营风险等。主线一：HALO交易资源为王：钾（亚钾国际、东方铁塔）、磷（云天化、川恒股份、川金诺）、油（中国海油、中国石油、潜能恒信）、钛矿（龙佰集团)主线二：弹性交易格局反转：氨纶（华峰化学、新乡化纤）、草甘麟/草铵麟（江山股份、利尔化学、和邦生物）、蛋氨酸（新和成）、HDI（美瑞新材）、化工品运输（密尔克卫）反内卷：长丝+mathsfPTmathsfA（桐昆股份、新凤鸣）、有机硅（东岳硅材、兴发集团、新安股份）、已内酰胺（鲁