【东吴证券】传媒行业深度报告：NeoCloud龙头崛起，AI算力基础设施价值凸显-260531（35页）.pdf

1、传媒行业深度报告NeoCloud龙头崛起，AI算力基础设施价值凸显AI算力供需错配催生NeoCloud，专业化mathbfAI基础设施价值凸显：进入AI时代后，云计算基础设施的核心矛盾从通用算力供给转向高密度GPU集群、电力、数据中心、网络、液冷和工程交付能力的系统性供给。需求侧，大模型训练仍在迭代，多模态模型、Agent工作流、企业级AI应用和推理调用持续放量，推动AI算力需求从训练主导逐步演变为训练与推理共同驱动；供给侧，瓶颈已从GPU扩散至电力并网、数据中心建设和AIFactory交付能力。我们认为，NeoCloud本质上并非简单GPU转租商，而是围绕AI训练和推理负载形成的重资产AI基

2、础设施运营商，短期受益于供需错配和长约订单，中长期竞争关键在于能否从“卖算力”升级为“算力+软件+平台”的复合服务模式。商业模式核心在于长约、融资与交付能力循环，平台化决定长期终局：NeoCloud商业模式以高强度资本开支换取长期算力合同现金流，收入端依赖大客户长约和Backlog提升可见度，成本端则受GPU采购、电力、数据中心、网络、液冷、运维和融资成本共同影响。从经营层面看，成熟算力资产在高利用率环境下具备较强EBITDA盈利能力，但折旧摊销、利息费用和持续资本开支仍会显著压制净利润和自由现金流。我们认为，NeoCloud盈利能力可拆分为“单位算力收入-单位算力TCO-资本成本”，未来胜负

3、不仅取决于GPU获取速度，更取决于低成本融资、稳定交付、客户质量和平台化能力。Nebius平台化空间更优，CoreWeave短期收入确定性更强：Nebius和CoreWeave是当前海外NeoCloud赛道中最具代表性的两类公司。Nebius依托Yandex工程基因和AI原生重构，围绕全球AIFactory、GW级电力资源和平台化能力持续扩张，长期有望从底层GPU算力供给进一步延伸至推理平台、开发者工具和企业AI基础设施服务，成长空间更多来自“算力+平台”升级。CoreWeave则凭借与NVIDIA的深度绑定、大客户长约和资产融资模式实现快速扩张，收入积压较高、合同能见度较强，短期业绩兑现确定

4、性更高。我们认为，两家公司分别代表NeoCloud的两条核心路径：Nebius更强调全球化布局、电力卡位和平台化演进，CoreWeave更强调GPU供给优势、NVIDIA生态绑定和合约驱动扩张，但二者均需持续关注重资本开支、融资成本、客户集中和产能交付风险。风险提示：AI算力需求不及预期风险，资本开支过高和融资成本上升风险，产能交付不及预期风险。相关研究1.NeoCloud行业：AI算力供需错配下的新型基础设施资产运营模式1.1.行业定义与定位：AI时代的专业化算力云全球云计算行业正在AI时代重新分层。过去二十年，云计算竞争主要围绕通用计算、存储、数据库、网络、安全和企业服务展开，AWS、Az

5、ure、GCP等Hyperscaler依靠全球数据中心网络、完整云产品矩阵和企业客户基础，形成了全栈通用云的主导格局。进入AI时代后，云基础设施的核心矛盾发生变化：客户需求从传统通用算力转向能够支撑大模型训练、推理部署和AI应用运行的高密度GPU集群。由此，以AI算力为核心的新型专业化云厂商NeoCloud开始快速崛起。从产业定位看，NeoCloud既不是传统IaaS厂商的简单延伸，也不是单纯的GPU转租商，而是围绕AI训练和推理工作负载形成的重要资产AI基础设施运营商。其核心商业模式是通过采购、融资、长期供应协议等方式获取GPU服务器，并配套数据中心、电力、网络、存储、冷却和运维能力，向大模

6、型公司、云厂商、企业客户和开发者提供可规模化交付的AI算力服务。与全栈通用云强调产品矩阵完整度不同，NeoCloud更关注GPU资源获取速度、集群交付能力、单位算力效率、网络与调度优化，以及大规模AI工作负载的稳定运行能力。从全球云生态看，当前云厂商大致可以划分为四类。第一类是全栈通用云，包括AWS、Azure、GCP、阿里云等，覆盖计算、存储、数据库、AI平台和企业服务等全品类，是AI算力最大的建设者、消费者和整合者。第二类是NeoCloud，包括CoreWeave、Nebius、Lambda等，核心聚焦GPU算力、AI训练集群、推理平台和AI基础设施服务，是AI时代最直接的算力供给层。第三