【东方证券】宏观经济专题报告：美国经济超预期动能渐弱-260528（21页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宏观经济|专题报告 研究结论研究结论 伊朗冲突爆发至今已经接近三个月，霍尔木兹海峡封锁受限使得原油价格上涨幅度达到 60%，参考过去经验，供给冲击导致的高油价往往会对经济增长产生显著的负面作用，但是随着冲突后的经济数据开始陆续发布，市场发现大部分经济数据并未出现明显恶化，甚至产生了一定程度的向上预期差，美国经济意外指数趋势向上，恐慌情绪逐渐散去，风险偏好回升带动风险资产创新高，经济短期韧性仍强也对利率形成明显支撑。但我们综合判断，当前美国经济表现出的韧性

2、是暂时性的，高油价对于经济的传导仍需一定时间显现。冲突后美国经济数据表现出超预期韧性。冲突后美国经济数据表现出超预期韧性。就业：韧性仍在，低位温和增长就业：韧性仍在，低位温和增长。新增就业显示美国劳动力市场尚未出现趋势性恶化，JOLTS 数据显示美国就业市场仍处在供需双弱的低位弱平衡中，需求略弱于供给，决定就业市场边际变化方向；供给收缩则延缓失业率上行，使衰退风险信号边际强化但暂时不大。消费：价格上涨支撑强劲总量，核心消费温和增长消费：价格上涨支撑强劲总量，核心消费温和增长。3-4 月美国零售销售数据整体明显走强，但增速上行很大程度上受到能源价格涨价因素带动，居民消费动能并没有名义数据表现那么

3、强。分项看，可选消费开始走弱，反映居民支出或趋于谨慎。景气指数：制造业活动近期明显修复景气指数：制造业活动近期明显修复，同时，同时居民和中小企业居民和中小企业等调查指标开始反映出等调查指标开始反映出油价压力。油价压力。ISM 制造业 PMI 连续第四个月位于荣枯线以上，新订单延续改善。虽然硬数据尚未体现油价上行的负面冲击，但在中小企业和居民部门信心层面已经有所反馈。当前数据反映出在能源冲击初期，大型企业与中小企业之间出现景气分层。意外的经济韧性来自政策、经济活动前置以及意外的经济韧性来自政策、经济活动前置以及 AI 经济经济。财政货币政策的扩张对冲了油价冲击的影响。财政货币政策的扩张对冲了油价

4、冲击的影响。25H2 的美联储降息为年底年初经济运行提供了宽松利率环境。同时，2026 年退税规模明显放大，财政宽松对近期居民消费和资产负债表形成一定支撑。往后看，随着美联储在通胀走高环境下按兵不动，集中退税季过去，当前财政货币扩张逐步退出，对美国经济的支撑或将减弱。企业经济活动存在一定“前置化”特征。企业经济活动存在一定“前置化”特征。PMI 分项显示，供应商交付、库存和价格分项偏强，但产出、就业、出口订单等真实扩张动能并未同步改善。企业因担心未来涨价、断供或运输延误而提前采购和补充库存，短期支撑 PMI 投入和库存分项。AI 投资扩张仍在支撑美国经济韧性。投资扩张仍在支撑美国经济韧性。20

5、26 年 Q1 美国消费增长明显放缓，而非住宅投资走强，一定程度上抵消了其它经济环节的疲软。AI 相关订单形成对设备投资和制造业活动的托底，数据中心、电力设施等围绕 AI 叙事的领域高景气趋势基本没变，AI 相关资本开支对美国整体经济的拉动仍具备较强确定性。油价压力预计仍将进一步传导至经济表现。油价压力预计仍将进一步传导至经济表现。油价高位韧性背景下，美国经济压力可能沿着“居民和企业预期恶化油价高位韧性背景下，美国经济压力可能沿着“居民和企业预期恶化金融条件收金融条件收紧紧实体经济硬数据滞后转弱”的顺序逐步显现。实体经济硬数据滞后转弱”的顺序逐步显现。第一阶段的负面影响已经在调查类软指标中出现

6、，主要体现为居民信心走弱和通胀预期走强。第二阶段是金融条件的间接传导，近期美债收益率大幅上冲，利率持续高位将推动金融条件大幅收紧，对企业资本开支、营建支出、生产就业等经济活动构成较强的抑制作用。原油库存风险预计在原油库存风险预计在 6 月后加剧。月后加剧。目前原油供给短缺尚主要停留在价格风险层面，但后续需要关注库存是否继续消耗、出现“实物供给约束”的风险，可能意味着油价将非线性走高，对美国经济构成严重的直接冲击。总结来看，我们认为高油价并不会随着地缘局势缓和而同步回落，当前的高利率环境也将持续，美国经济短期仍有韧性，但下半年起可能将面临更明显的走弱压力。风险提示风险提示 地缘形势发展的不确定性